证券时报记者 卓泳

“2024年国内私募股权二级市场（S市场）共发生交易395笔，交易规模1078亿元，同比提升46%。2025年上半年交易笔数进一步攀升至542笔，已经超过2024年全年交易笔数，交易规模为784亿元。”日前，执中联合相关机构共同发布的《中国私募股权二级市场白皮书2025》显示，近五年，中国私募股权二级市场交易（以下简称“S交易”）在交易比数和交易规模上都逐年攀升，买方卖方需求强烈，市场生态也逐渐完善。

(资料图)

私募股权S交易，是当前一级市场退出难度上升、退出周期持续拉长的背景下，主动管理资产、实现价值最大化的重要举措。根据执中ZERONE统计，2011年至2025年上半年共备案了7.1万只私募股权投资基金，其中存续基金5.7万只，清算及注销的备案基金约1.4万只，约有80%基金仍在继续运作中。

根据基金普遍存续期计算，成立时间在2011年—2020年之间的基金目前正处于退出期，该时间段内共有备案基金约4.3万只，其中清算及注销的备案基金约1.2万只，仍在运作的基金为3万只，也就是说，仍有71%的退出期基金未实现退出。该部分存续基金共投资项目超10万个，去重后共涉及未上市企业超4万家。

尽管行业积极探索S交易，但此前常“雷声大雨点小”，落地难度大。证券时报记者仔细研读这份报告发现，中国私募股权领域的S交易呈现出新景象，体现在三大变化和趋势，也正是这些变化，给予了S交易市场更积极的信号和信心。

参与队伍扩容

国资走向C位

早几年，S交易市场上的买家主要以传统的母基金与市场化私募股权二级市场基金（S基金）为主，但近两年在政策持续助推下，各地国资均在纷纷成立S基金，出资规模从“亿级”到“十亿级”。根据执中ZERONE统计，2024年至2025年上半年新增的17只S基金均与地方国资相关。此外，险资、资产管理公司（AMC）、地方资产管理公司自2022年起加速入场，银行理财子也逐步参与，S基金有限合伙人（LP）阵营的多元化格局进一步成型。

这一转变颇具突破性——某市场化S投资机构负责人坦言，2020年运作首只S基金时，国资份额转让几乎无法落地；而如今，各地国资转让需求愈发迫切，部分已实现对外转让，规模实现“从无到有”的跨越。

兴湘资本首席财务官江素云指出，国资布局S基金是“政策响应与自身发展的双赢”：既契合服务国家战略、扶持产业发展的要求，又能依托S基金“底层清晰、风险低、项目经市场验证”的优势，实现国有资本金短期现金回报与账面回报的双重目标；同时，还能通过S交易对接各行业优质成熟项目、链接专业赛道机构，优化自身布局的同时助力行业缓解退出压力。

当然，国资参与S交易仍存挑战。孚腾资本管理合伙人章锟坦言，国资基金退出难度较大，核心在于缺乏有效容错机制，导致转让动力不足、定价机制对折扣交易认同度低，增加评估决策难度，且转让流程较长易抬升交易风险。不过，上海、深圳等地国资及央企已率先开展份额转让尝试，整体方向持续向好。

交易模式从

单一份额转让走向多元创新

上述报告指出，从S基金的交易模式来看，随着普通合伙人（GP）对S交易的接受度和理解度越来越高，近两年呈现出日益创新化、专业化、复杂化的趋势。市场交易模式从早期单纯的份额转让，逐步发展到比较多元化的形态。例如以“GP-led”接续重组基金为例，从2024年下半年开始到2025年，其投资空间越来越大。

盛世投资合伙人李岩表示，当前交易模式已拓展至接续重组基金，与此同时，围绕资产转让设计的灵活交易结构、前后端合作的结构化安排，以及股权份额质押融资等模式也不断涌现。无论是市场规模增长、参与主体多元化，还是模式创新度，实际变化均超预期，呈现显著升级态势。

不过，模式创新也伴随挑战。章锟指出，S基金交易结构已突破“简单份额转让”，常涉及多权益主体、多样化资产组合及特殊条款设置，大幅增加估值复杂性与不确定性；加之S基金属新兴领域，尚无明确操作规范与成熟经验，相关实践仍在探索中。

报告指出，随着S交易逐渐多元化，未来S市场的产品也将逐渐分层分化。例如，推出“结构化+主题型”产品，通过“优先级+劣后级”设计，分别匹配国资及金融机构的“稳健需求”与市场化机构的“收益诉求”，进一步提升交易适配性。

此外，值得注意的是，2024年下半年起，GP主导的接续交易开始放量，未来占比将持续提升。对GP而言，成功主导接续交易不仅是专业能力、责任担当与品牌信誉的证明，更能成为后续募资的“信用背书”，帮助其在激烈的募资竞争中突围。

估值定价将从“捡漏时代”

迈向“专业定价时代”

S交易的“非标属性”与“信息不对称”，长期导致估值标准难统一、买卖双方定价难达成一致，成为制约市场发展的核心瓶颈。但当前，随着市场认知深化与买方格局变化，定价效率正逐步提升。

报告指出，一方面，GP与LP对S交易的认知不断加深，经验丰富的交易方已形成个性化估值定价策略；另一方面，国资、金融机构成为买方“主力军”，这类机构对估值、风控、资产流失的严格要求，倒逼市场提升定价专业性与透明度——单纯依靠信息不对称获取暴利的机会逐渐消失，基于专业估值的精细化定价成为主流，中国S市场正从“捡漏时代”迈向“专业驱动的定价时代”。

华控基金董事总经理李煜进一步建议，解决定价难题的关键在GP：定价环节的启动，意味着各方利益诉求已收敛量化，交易成功概率达80%，但信息不对称，涉及买卖双方、买方LP、卖方底层资产团队等多主体认知差异，这些仍是核心障碍。而GP作为对资产的过往、当下与未来最了解的人，需主动专业呈现资产的风险、收益、流动性及未来预期，推动自身判断与买方逻辑匹配，从而降低交易成本、提升效率与成功率，避免交易停留在“方案探讨”阶段。