始于1995年的中央经济工作会议(相当于第二年的工作计划、作为第二年政府工作报告的指导思想)是每年级别最高的经济工作会议，2020年12月16日-18日，定调2021年经济工作方向的中央经济工作会议召开，并于12月18日(周五)发布会议通稿(全文共计5127字)，释放出较多有价值的信息。

一般在每次会议召开前，中央主要领导需要花费1个月左右的时间先行在全国各地进行调研，为中央经济工作会议的召开提供基本素材和决策依据。此外在中央经济工作会议召开之前，按惯例还会召开一次党外人士座谈会。同时自2010年开始，中国经济年会亦会紧随中央经济工作会议完全之后召开，作为官方宣传中央经济工作会议精神的一个主要路径，同样值得关注。

一、信号1：未再提及“经济下行压力加大”，2021年旨在推动经济持续修复

(一)自1995年中央经济工作会议机制以来，历史上曾有三次中央经济工作会议提及“经济下行压力加大”，分别为2008年、2014年与2019年，同时2018年的中央经济工作会议亦使用了“经济面临下行压力”类似表述。而这几个年份均是有特定的历史背景，如2009年一季度经济增速首次破“7”降至6.40%并推出“四万亿”刺激计划大搞基建(2008年金融危机)、2015年全年贷款基准利率下调5次由6%降至4.75%(股灾)、2020年货币财政政策异常宽松(疫情)。

(二)此次中央经济工作会议没有再提及“经济下行压力加大”等相关表述，而是使用了“经济恢复基础尚不牢固……推动经济持续恢复和高质量发展”这一表述，表明中央已经定调并非常认可中国经济正处于修复阶段，后续的工作重点在于使这一修复过程变得可持续。

这主要是因为2021年世界经济形势仍然复杂严峻、复苏不稳定不平稳、疫情导致的各类衍生风险不容忽视，我国经济恢复的基础尚不牢固。

二、信号2：2021年政策中性偏紧方向明确，具体为“退一步进两步”式收紧

正是因为2021年的任务是推动经济持续修复以及今年政策过于宽松，才使得中央经济工作会议对2021年方向明确为中性偏紧以及保持适度克制(即节奏不会太快、力度不会太猛)，既为经济修复给予一定支持，亦为防风险提供条件。

(一)整体宏观政策：特别突出“不急转弯”，“退一步进两步”式收紧

1、为保证对经济恢复的必要支持力度，中央经济工作会议明确2021年的宏观政策需要保持连续性、稳定性、可持续性，并特别强调“不急转弯”，这意味着2021年的政策方向会缓慢地向中性偏紧方向转变，即当经济基本面和市场情绪恢复一些时，政策层面便会紧一些，而当市场情绪略有脆弱时，政策层面则会给予一定呵护，但整体应是“退一步进两步”的政策收紧方向。

2、特别是我们看到，2020年中央经济工作会议提及“保持宏观杠杆率基本稳定……处理好恢复经济和防范风险关系”，这基本上也符合我们之前“控杠杆和降风险是未来政策方向”的基本判断(详见控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向)。

3、保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，考虑到今年三季度的名义经济增速已经恢复至7.82%的水平，意味着2021年的货币供应虽然相较于今年会有所收缩(详见社融退潮)，但仍大概率会维持在相对高位水平。

(二)货币政策更紧：由“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”

2019年中央经济工作会议(详见深入理解中央经济工作会议的战略意义)在稳健的基础上(2011年以来始终保持“稳健”的货币政策)将货币政策基调由“松紧适度”调整为“灵活适度”(自2016年以来第二次提及“灵活适度”)，定调了相对更为宽松的货币政策方向。

不过相较于2019年，2020年中央经济工作会议在“灵活适度”的基础上有进一步调整，即将“灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”，这种在“灵活”和“适度”之前均加前缀表述的做法，实际上是方向和力度进一步收紧的内涵。

(三)财政政策更紧：时隔一年，再提地方政府债务风险

1、相较于2019年的“财政政策大力提质增效”，2020年中央经济工作会议将“大力”二字去掉，并加上“更可持续”的表述，这是很明显的财政政策会进一步收紧的信号，2021年的政府债券发行力度相较于今年大概率会有所下降。

2、同时自2018年提及“稳妥处理地方政府债务风险”后，2020年再次提及要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，这是非常值得重视的。例如，11月和12月18日财政部分别发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》和《地方政府债券发行管理办法》均特别强调专项债券的偿付风险问题。

三、信号3：未来的风险不在于金融机构，而在于债务风险(一)连续三年使用“稳杠杆”的提法

2018-2020年连续三年的中央经济工作会议均未提及“去杠杆”，并且2019年和2020年两次中央经济工作会议亦均使用了“保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着相较于2019和2020年，2021年的社融增速也不会太差，货币供应和社融增速基本要和名义经济增速保持一致，以保证宏观杠杆率的基本稳定，即继续沿用“政府和居民部门加杠杆、国有企业去杠杆”的做法。

(二)未来的风险主要在于地方政府债务风险和企业债务风险

2020年中央经济工作会议将风险问题重点放在了地方政府债务风险和企业债务风险，对于金融风险则聚焦于公司治理问题。特别是对于企业债务风险而言，中央经济工作会议特别提及“打击各种逃废债行为”和“完善债券市场法治”，这实际上是对企业债务风险的一种警示。因此未来的防风险将重点在于地方政府和企业部门，毕竟今年杠杆率上升较快的部门正是地方政府和非金融企业。

四、信号4：时隔两年再次提及“汇率”，央行对今年的汇率走势应是满意的

2018年与2019年的中央经济工作会议均没有提及“汇率”，不过2020年中央经济工作会议时隔两年后再次提及“汇率”问题，即“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。考虑到今年以来的人民币汇率波动幅度已经达到10%附近、人民币汇率也由年初的7.13升至6.50左右以及央行近期的一系列做法，意味着央行对目前6.50左右的人民币汇率现状应是基本满意的，后续央行对人民币汇率的干预力度会进一步减弱，并维持每年8-10%左右的人民币汇率波动幅度，以推动人民币国际化程度的提升。

五、信号5：没有再提及“降低社会融资成本”，贷款利率有重新上行的趋向

2019年中央经济工作会议在讨论货币政策时首次提及“降低社会融资成本”，同时从2020年以来的情况来看，社会融资成本确实有显著下降。不过2020年中央经济工作会议并没有提及“降低社会融资成本”，而是使用“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”表述。这一变化是很值得品味的，特别是结合今年三季度央行货币政策执行报告来看，意味着社会融资成本一味下降的趋势可能已经开始终结了，未来贷款利率水平有重新上行的风向。

六、信号6：关注涉及到金融行业的几个表述变化(一)未提及“防范金融风险”和“金融供给侧改革”

1、2019年中央经济工作会议对三大攻坚战的阐述顺序由之前的“防范化解风险攻坚战、脱贫攻坚战和污染防治攻坚战”调整为“脱贫攻坚战、污染防治攻坚战和防范化解风险攻坚战”，也即将化解金融风险放到最后一位，而2020年中央经济工作会议则没有再提及“三大攻坚战”和“防范化解金融风险”，这应该算是一个好消息，因为这是自2017年全国金融工作会议以来并不多见的提法，意味着我国金融风险化解已度过最激烈的阶段，风险也已化解的差不多，整个金融体系的风险在政策层面已经处于基本可控的状态。

2、2020年中央经济工作会议也没有继续延用2019年中央经济工作会议“金融供给侧改革”的提法，这可能意味着涉及到资本市场的金融供给侧改革已经纳入新一轮资本市场改革中，而其它领域的金融供给侧改革应基本已告一段落。

(二)首次提出要“健全金融机构治理”和“多渠道补充银行资本金”

1、2020年中央经济工作会议提出“健全金融机构治理”(详见如何理解监管部门频频指出的金融机构股权治理问题?)，实际上这主要指金融机构的公司治理乱象问题，而今年以来银保监会亦有多位领导在银保监会官网发布关于公司治理的相关文章，同时银保监会也两次发布了金融机构的股东黑名单，因此公司治理乱象问题会成为2021年的工作重点，而这里的治理对象并不局限于商业银行，还包括券商、信托等金融机构。

2、2020年中央经济工作会议还特别提及“多渠道补充银行资本金”，这是中央经济工作会议上首次提及补充银行资本这一事项，说明政策层面的定位之高，因此我们可以将其理解为银行的又一大利好。

(三)首次提出“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”

2020年中央经济工作会议再次提出“坚决反对垄断和不正当竞争行为”以及“金融创新必须在审慎监管的前提下进行”(详见信息量巨大，12月11日政治局会议精神全解、老马带各家互联网巨头一起入了个大坑)，这在中央经济工作会议中尚属首次提法，且态度上明显趋严，而其意图也很明显，即直指近期较为引起市场关注的各大互联网巨头，同时十四五规划也明确提及“健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力”。

近期蚂蚁等互联网巨头纷纷下架互联网存款事宜以及蚂蚁针对暂停上市给予回复便说明中央对互联网巨头的监管已经进行实质进程的中长期阶段。互联网巨头利用自身的场景和流量优势进行所谓的“金融创新”必须接受金融监管，这应是比较明确的方向。

七、信号7：特别突出要解决好大城市住房问题

2019年中央经济工作会议针对房地产行业首次提出“三稳”(即稳地价、稳房价和稳预期)，相较于2018年有一定程度的放松。而十四五规划则提出“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，2020年中央经济工作会议在房地产行业方面专门以“解决好大城市住房突出问题”为题切入，这是否意味着未来大城市的房地产政策会给予定向调控(房价稳和租金涨并存)、中小城市的房地产行业相关政策则会有所放松?

特别是考虑到之前较长时期金融和房地产的发展速度和创利能力是明显高于实体经济的，因此近期房地产的政策举措基本意味着后续房地产业的规模和盈利增长将可能会受到压制，即不能超过经济增速或实体经济增速太多，房地产行业要像金融业一样，向实体经济让利，特别是对于大城市而言。

八、信号8：淡化“需求侧改革”，强化“扩大内需战略”，需要关注五点

2020年中央经济工作会议淡化了“需求侧改革”(全文只有一处提及)，而是强化了“扩大内需战略”这提法，这是超乎我们预料的。不过从内容上来看，扩大内需战略的内容和我们之前分析“需求侧改革”的内容整体是比较一致的(详见如何理解需求侧改革?)。不过这里仍有一些新提法值得关注：

(一)有序取消一些行政性限制消费购买的规定，这里可能包括取消之前的汽车限购以及住房限购政策(针对中小城市)。

(二)充分挖掘县乡消费潜力，具体举措可能包括家电等消费产品下乡运动以及通过新型城镇化挖掘县乡消费潜力等。

(三)实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造。

(四)首次提出“避免新兴产业重复建设”，意味着之前新能源等新兴产业的建设问题已经开始引起关注，并将在2021年得到一些整治，关于新兴产业的投资规划在2021年可能会更趋谨慎。

(五)明确提出“考虑加入全面与进步跨太平洋(601099,股吧)伙伴关系协定”。

九、信号9：关注正在或即将实施的六个“行动”

在中国，凡是列入“行动”的事件，大都是动用大量资源大规模推进，这里面动用的大量资源大都需要巨额资金投入，也应是作业的考虑方向。从2020年中央经济工作会议的表述来看，主要有6个行动值得关注。

(一)大规模开展国土绿化行动

(二)制定2030年前碳排放达峰行动方案。

(三)制定实施基础研究十年行动方案。

(四)实施产业链供应链质量提升行动。

(五)实施城市更新行动。

(六)深入实施国企改革三年行动(详见国企改革通行手册(2020年版))。

十、信号10：整体上关注五个规律和八大任务

(一)2020年中央经济工作会议提出了五个带有政治站位的规律值得重点，即党中央权威、人民至上、制度优势、科学决策和创造性应对、科技自立自强，实际上这可以和政治局会议提及的“善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作”相对应。

(二)2021年重在八大任务，按照先后顺序分别为强化国家战略科技力量、增强产业供应链自主可控能力、坚持扩大内需这个战略基点、全面推进改革开放、解决好种子和耕地问题、强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题以及做好碳达峰、碳中和工作。

十一、附件：2007-2008年金融危机以来历届中央经济工作会议对比表

【完】