自四月底换帅以来，阅文集团(以下简称“阅文”，00772.HK)的业绩似乎未显改善。7月20日，公司发布盈利预警，称截至2020年6月30日，上半年公司业绩将较去年由盈转亏。

而公司将亏损原因主要归结为：此前收购影视制作公司新丽传媒带来的商誉减值，预期减值37亿元至47亿元人民币。另外，由于新丽传媒的业绩不达预期，以及管理团队计酬代价预计调减，部分抵消了商誉减值对阅文业绩的影响，因此报告期的净亏损预计减少人民币13至17亿元。综合计算，2020上半年阅文预计亏损达24至30亿元，而去年同期公司净利润为3.9亿元。这是阅文2017年上市以来的首份亏损成绩单。

溢价收购业绩未达承诺

阅文集团以155亿元收购了新丽传媒，成为未料到的“滑铁卢”。

由盛大文学与腾讯文学整合而来的阅文，一手掌握专业的作者资源，一手连接庞大的线上读者，曾推出过《鬼吹灯》《盗墓笔记》与《琅琊榜》等优秀网文IP。

同时，深耕在线阅读行业逾十载，并依托腾讯提供的流量与生态链优势，截至2019年末，阅文平台入驻作家达810万人，作品数量1220万部，自有原创文学作品1150万部。

据国元证券研报，2019年阅文以25.2%的市场份额排名第一，且根据近几年的发展趋势，目前在线阅读市场格局趋于稳定，预计未来也不会有太大的改变。

因此，从网文IP到版权运营、影视制作，再到衍生变现，将新丽传媒收入麾下，对阅文而言称得上水到渠成。

被收购时，新丽传媒曾做出业绩承诺：2018至2020年净利润不低于5亿元、7亿元与9亿元。然而，新丽传媒却从未达标过这份业绩承诺。

据年报数据，新丽传媒2018年净利润为3.24亿元，2019年为5.49亿元，均与其承诺相差甚远。值得一提的是，两年未达成指标，在关键的2020第三年，网络上却爆发了以抵制肖战为目标的“227事件”等，而新丽传媒已发行或杀青的多部作品，如《庆余年》《狼殿下》与《斗罗大陆》等，均有肖战参演，能否维持口碑，或顺利在2020年定档排播，暂时看起来不尽明朗。

对阅文而言，其上市后首次亏损或说明了新丽传媒的举步维艰。这是否意味着新丽传媒做出了一个脱离实际的高业绩承诺?

《投资者网》就上述问题联络阅文投资者关系部门，而对方对未就此回复。

在长期关注文化、传媒与娱乐领域的新元智库创始人刘德良看来，上市公司对非上市公司进行收购时，通常均要求被收购方基于当时的业绩水平做出对赌承诺，如阅文对新丽传媒的考量标准是影视剧的生产、发行与回款情况。

“然而，阅文并购新丽传媒后影视业的整体环境发生变化，如影视行业整体的补税、片酬限制与网络影视市场份额的不断提升等，今年疫情后影视业受冲击的情况则更甚。现在看来当时阅文高价收购新丽传媒的举措是由于对市场变化考虑得较少，阅文未能较好地评判风险，从而实施风险应对计划。”刘德良对《投资者网》表示。

“传媒行业的业绩的确可能不太稳定，这是由于传媒属于轻资产行业，销售收入和利润与团队以及市场波动有较大的关系。从历史并购案例来看，传媒行业成功的相对较少，蓝色光标与华谊兄弟曾经均有过较多收购案例，而子公司完成业绩对赌的却在少数。”一位私募公司业内人士对《投资者网》解释。

而阅文以155亿元溢价收购新丽传媒，是否“买贵了”?刘德良认为，上市公司收购非上市公司时，通常使用同赛道公司对标估值，新丽传媒当时对标了华策影视(300133.SZ)、华谊兄弟(300027.SZ)与光线传媒(300251.SZ)，非上市公司的估值较对标的上市公司估值会有所折价。

“还原到收购时间段，新丽传媒估值对比同期上市公司，估值偏高，却不算很高，”刘德良说“某种程度上155亿元的收购价并不是不合理。”

网文渠道“失守”背后

收购新丽传媒或是阅文未料到的风险，但网文渠道的逐步失守，亦是其盈利警告背后的危机。

据阅文2019年报，公司总营收为83.5亿元，同比增长65.7%。其中，其既往的营收支柱——在线业务的收入为37.1亿元，同比下降3%，这亦是在线业务收入的首度下滑。

细分来看，阅文的在线阅读业务主要来自三方渠道：以起点中文网、QQ阅读灯垂直平台为主的自有平台;以手机QQ、微信读书等腾讯系渠道为入口的腾讯平台;以及百度、小米、快猫等第三方平台。其中，腾讯与第三方渠道的营收在逐渐下滑，2019年分别同比下降12%与32%。

值得警惕的是，阅文的月活用户自2018年起便维持在2亿人左右，2019年月活为2.197亿人，意味着其用户增长陷入瓶颈。同时，用户付费比例亦呈下滑趋势，由2018年的5.1%降至4.5%。《中国移动互联网2019半年大报告》数据，2019上半年，月活超过300万人次的免费阅读平台同比增长160%。

用户从传统网文平台向免费阅读平台的流失，或许是阅读市场未完成洗牌之时，各家必须面对的挑战。在这种情况下，为了应对免费阅读的挑战，阅文亦需要新的增长力。

目前来看，版权运营依然是阅文目前的新增长力。据年报，2019年公司版权运营收入同比激增341%，占总营收53%。同时，阅文四月份的换帅或许亦印证了其对影视业投入的决心。

“曾任腾讯影业总裁的程武来执掌阅文，个人猜测未来腾讯或许考虑将旗下影视制片业务整合在一起，包括阅文、新丽传媒、腾讯影业与企鹅影视。将业务装在一个盘子里，从IP到影视的创收力量将更强。”刘德良对《投资者网》说。

然而，“影业寒冬是今年的大趋势，但其实去年起，影视人就变得很难了。”一位新经典影业前员工对《投资者网》表示。

亦有业内人士对《投资者网》透露，新经典影业暂停运营前，曾有华纳影视高管接手团队，影业凛冬下，该业务最终只能不了了之。

“路漫漫其修远兮。”从当下的阅文来看，一边是正在经受挑战的网文阅读根基业务，一边则是市场寒冬下的转型之路，能否走得通，仍需拭目以待。