天天信息:疏通货币政策传导机制 信心是宽信用的关键
现代信用货币体系下,货币政策传导机制应被视为金融部门与实体部门相互作用的系统,其传导效果一方面取决于货币和信用供给力度,另一方面取决于融资需求。经济复苏关键在宽信用,宽信用关键在撬动融资需求,提振市场信心。
一、宽信用理论基础
在货币与信用供给层面,央行发挥“宽货币”的基础作用,控制基础货币投放的总阀门;商业银行等金融机构发挥枢纽作用,通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用。
(资料图片仅供参考)
“信贷传导渠道”有狭义和广义之分:前者强调货币供给,即央行通过调控商业银行存款准备金率改变银行贷款能力;后者强调货币需求,即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表,影响企业和居民的投资消费行为,带来总产出变化。利率传导渠道,指央行通过调整短期名义利率,在通胀预期刚性的条件下,影响短期及长期真实利率,进而影响企业投资及居民消费。资产价格传导渠道,强调心理预期因素,通过影响资产价格,影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。汇率传导渠道,核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率,进而通过净出口影响产出。预期传导渠道,指央行通过市场沟通增强公众信任度,稳定预期,从而提升货币政策的操作效果。从重要性看,以上五大货币政策传导渠道以信贷传导渠道和利率传导渠道为主,分别对应货币政策的数量型调控及价格型调控,资产价格、汇率及预期传导渠道更加偏重与其他渠道发生协同作用,共同影响产出。
在货币与信用需求层面,终端融资需求正在成为左右宽信用的重要力量。主流经济学对货币需求的贡献主要包括费雪“货币数量论”、凯恩斯“流动性偏好理论”、费里德曼“货币需求理论”三大理论。在技术进步放缓、人口老龄化少子化趋势加重、长期低利率的背景下,西方国家出现“货币失踪”“脱实向虚”现象,私人部门投资和融资意愿不足。在中国,宽信用的主要矛盾正在从供给端转向需求端。改革开放以来,制造业、出口带动私人部门旺盛的投资和信贷需求,但近十年来,潜在增长率下行,实体经济投资回报率下降,货币流向提供更高投资回报的领域,以地产和基建为代表的重资产、体量大、投资收益率高、抵押品充足的领域成为信用创造的主要驱动因素。
二、中国的宽信用实践
2008年至今,我国的宽信用实践整体上有以下特点:
第一,货币政策对经济增长的推动逐步减弱。2008年以来,货币政策刺激经济反弹的力度越来越弱,2014年至2015年影子银行风险上升,2020年K型复苏、通胀水平抬升,本质上是短期政策刺激推动到长期潜在增长率下行的压制。
第二,宽信用的主要矛盾从供给端向需求端过渡。2014年前宽信用的主要矛盾在于供给端,通过放松货币供给,宽信用很快就能见效。2014年以后主要矛盾在于需求端,需求端恢复时间更长,宽货币到宽信用的传导时滞要经历2至3个季度。
第三,宽信用上半场是政策驱动,下半场是市场驱动。上半场,经济复苏动能较弱,政策发力,推动社融总量回暖,但一般靠票据、政府债、短期贷款为支撑。随着社融结构修复,即中长期贷款企稳一个季度,宽信用进入下半场。下半场,实体经济融资需求恢复,表现为中长期贷款稳步回升,社融结构的改善往往滞后总量回暖2至3个季度。例如,2019年一季度社融增速企稳回升,在总量回暖7个月后,社融结构逐步改善。
第四,基础货币投放边际作用减弱,货币乘数重要性提升。以2008年和2011年两次宽信用周期为例,其对经济发展的推动主要是通过扩大基础货币投放实现,基础货币对M2增速的平均贡献率分别为216.9%和203.8%。2014年以来,宽信用的发力方式主要以拉动货币乘数为主。当前拉动M2增长的构成中,货币投放平均贡献率为28.6%,货币乘数效应贡献71.4%,较2018年至2019年宽信用周期低25.7%,表明当前从宽货币到宽信用的路径仍有堵点尚未打通。
从宽信用的五大渠道看,我国目前以银行主导的间接融资体系为主,信贷传导渠道传导有效性最高,利率传导渠道的有效性显著提高,资产价格渠道、汇率渠道、预期渠道协调作用,有改善趋势:
第一,信贷渠道的效率总体较高。2008年以来信贷增速与社融增速相关性高达0.86,但有效性逐步降低,2018年以来相关性降至0.44,我国的货币政策调控框架从“数量型”逐步向“数量和价格并重”过渡。
第二,利率渠道对信贷传导效率提高。2008年以来利率渠道(以R007为代表)与宽信用(社融增速)相关性达0.65,其中与贷款和票据利率相关性分别为0.73和0.87,对影子银行成本(信托收益率)相关性较低,2019年LPR改革释放了利率渠道对宽信用的积极作用。
第三,资产价格渠道近四年显著提高。虽然从全时间段看,以股价和房价为代表的资产价格渠道与社融相关性较低,但2018年以来股价、房价与社融增速相关性分别为0.59、0.46,资产价格渠道对于居民财富效应的影响日益显著。
第四,汇率传导效率较低。2008年来汇率与净出口相关性为-0.03,相关性较弱。
第五,预期渠道基本通畅。央行不断提高与市场沟通的频率及深度,对于市场预期起到了引导作用。
从融资需求看,货币政策传导传统基建投资和房地产等资金密集型领域转弱,制造业、小微企业、绿色金融重要性提升。基建、房地产是过去宽信用的主体,十年间房地产相关融资大约贡献了四分之一的信贷、五分之一的社融,基建大约贡献五分之一的信贷、三分之一的社融,但近年来拉动作用减弱,房地产和基建相关贷款比重分别由 2019年峰值的29%、25%回落至2022年6月末的25.7%、19.1%。房地产资金来源与社融的相关性整体为0.51,但2018年以来降至0.12.2008年至今,基建投资与社融的相关性达0.54,但2018年来相关性降至0.17.绿色贷款、普惠金融逐渐提升,释放制造业、民营中小企业的乘数效应。制造业贷款比重从2011年的17.4%趋势性下行至 2020年的9%,此后这一势头得到遏制,2022年6月末回升至9.4%。普惠小微贷款占比从2019年的7.6%上升至2022年6月末的10.6%。
三、本轮宽信用的进展与特点
今年以来,房地产政策调整、财政政策靠前发力、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。M2自3月稳步回升,但社融主要依靠政府债券、表外融资、票据冲量,企业和居民中长期贷款回升较慢。
从当前五大渠道看,利率渠道、股价、汇率渠道较为畅通,信贷渠道面临挑战。
第一,信贷传导效率较慢,放贷意愿不强、信贷需求不足。2021年下半年房地产销售下行,拖累信贷增速下滑,居民中长期贷款未能回暖。
第二,市场化改革优化利率传导渠道。LPR改革、存款利率市场化持续推进,有效降低实体企业融资成本。截至2022年6月末,贷款加权平均利率为4.41%,较2021年底下降35个基点,处于有统计以来低位,利率传导渠道较为畅通。
第三,资产价格渠道,股市较为畅通,房地产市场反馈不畅。本轮股价传导较为畅通,2022年4月政策底出现后,股价趋势掉头向上。截至2022年7月中旬,沪深300指数从低点上涨了14%。房价方面,2021年下半年以来房地产市场下行,70个大中城市新建商品住宅价格指数同比从4.5%下滑至2022年5月的-0.8%。
第四,出口替代效应下,本轮汇率传导整体畅通。我国实行稳健的货币政策,利率有效传导至汇率,海外需求旺盛,中国出口呈现韧性。
第五,央行不断加强货币政策预期管理。
疏通货币政策传导机制成为当前宏观经济的一大任务。从当前五大货币政策渠道的传导情况看,信贷和利率渠道占据主导地位。然而,当前我国信贷渠道传导面临两大阻碍:一是地产融资需求疲弱,宽信用新旧动能转换;二是民间投融资活力尚未激发,实体经济乘数效应有待发挥。
第一,房地产受多重因素影响。人口老龄化加快;三、四线房地产库存普遍过剩;居民购买力受限。微观层面,房企过去的经营模式难以为继,居民观望情绪较浓,7月以来30城房地产销售面积较6月下滑明显。
第二,实体经济层面,民间投融资活力尚未激发。经济复苏基础不牢固,民营中小企业经营面临一定压力,连带就业、消费等指标偏弱,经济内生融资的需求不足。企业端,中小企业经营承压。上游原材料价格持续高位运行,线下物流消费场景受限,中小企业现金流和利润容受到影响。居民端,储蓄和消费是收入的函数。近两年来,居民风险偏好降低,增加储蓄,降低消费,提前偿还贷款。
四、信心是宽信用的关键
1、展望:短期弱复苏,长期新旧动能转换,宽信用力度趋弱、中枢下移
经济复苏关键在宽信用,宽信用关键在撬动融资需求。当前货币投放总体充裕,利率传导渠道畅通,但融资需求面临长短期因素制约。宽信用上下半场切换之际,市场需求尚未接替政策工具。上半场,专项债发行、银行冲量、结构性货币政策工具发力、政策性开发性金融工具接连出台。再看市场自发融资需求,部分民营中小企业经营承压,融资需求不振,影响本轮经济复苏和宽信用的力度和节奏。经济潜在增长率下行,新旧动能转换,信贷中枢回落。过去十多年,中国经济发展对信贷和债务需求较高,支撑信贷增速中枢2011年至2021年每年以13%的速度增长。但随着经济动能转向高端制造、新能源、新基建、科创企业,这些领域多为人才密集、技术密集型,对信贷债务需求体量较小,转而对直接融资、风险投资、资本市场需求更强,信贷扩张中枢或回落。
2、启示:短期靠政策,提振市场信心;长期靠改革,释放增长潜力
三季度经济预计还在弱复苏通道中,但是力度和空间取决于公共政策对形势的判断,须关注融资需求。一是货币政策保持稳健,关注LPR下调空间。二是财政政策蓄力,新基建兼顾短期与长期,承载新旧动能转换的重要抓手。由于复苏基础尚不牢固,下半年基建还须持续发力。新基建兼顾短期稳增长和长期高质量发展,是宽信用的重要抓手。新基建领域的发力方向主要包括:水利工程、综合立体交通网、管道更新改造、防洪排涝设施、重要能源基地、节能降碳技术、5G、数据中心、产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能、数字产业等项目建设。三是稳定房地产,化解流动性风险,保交楼,推动保障房、REITs扩容。在坚持“房住不炒”的前提下,当务之急是保交楼和支持示范房企恢复融资渠道;长期举措是对预售制、公摊面积等进行改革,推动保障房、REITs扩容。四是提振企业信心,是实现宽信用和投资乘数效应的关键。优化营商环境,服务市场主体,尊重保护产权,鼓励市场良性竞争;完善多层次资本市场,推动实体经济融资成本下降,解决企业融资难、融资贵问题;强化产业链供应链韧性,发展数字经济,保供稳产,提振民营企业信心;正确认识资本作为生产要素所发挥的作用。长期来看,经济增长取决于资本、劳动和技术。鼓励生产要素流向新基建、新能源、技术创新、人力资本等生产性领域,完善多层次资本市场,优化营商环境,尊重保护产权,鼓励市场良性竞争。
(作者系经济学者,中国民营经济研究会副会长)
(文章来源:上海证券报·中国证券网)
标签: 货币政策传导机制
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