门口排长队的海底捞又回来了。

(资料图)

随着疫情的解封，线下餐饮行业率先迎来复苏。最直观的感受是每逢周末，各大商场里人头攒动，像海底捞这样的餐饮头部品牌，门口更是人满为患。

资本市场早已将这一预期提前注入股价。

自去年疫情解封前后，海底捞股价从11.5港元最高攀升至今年1月初的24.7港元，目前虽有回落，但仍较解封前接近翻倍。

除了外围环境的恢复之外，海底捞股价的提振也直接来自公司内部的止损策略与治理结构的调整。

2月24日海底捞公布的《正面盈利报告》显示，2022年公司营收不低于346亿元，较2021年的411亿元下降15.6%，但净利润不低于13亿元，较上一年亏损41.6亿元的表现明显好转。

当前，对于海底捞而言，复苏趋势已是板上钉钉的事，但对于投资者而言，已经暴涨的股价以及未来不确定的成长性，降低了投资海底捞的赔率。

复苏的确定性

疫情解封后，在海底捞约饭、过节、庆生重新成了消费者的日常。

3月17日，家住北京西城的Lisa拉上自己的闺蜜去西单海底捞吃饭，一下班他们就匆忙赶往目的地，谁知还是晚了一步。

到店时，海底捞门口已经坐满了等号的人群，这些人群中，有与他们一样的闺蜜、有带着孩子的年轻父母、有约会的青年男女、还有谈生意的职场人。

等待了约20分钟后，Lisa与闺蜜顺利进店入座，海底捞服务员很快就端上了水果与茶水，简单吃了几口水果后，Lisa与闺蜜点的番茄锅底与捞派毛肚、新西兰羊肉等悉数上桌。

很快Lisa与闺蜜就进入边吃边聊的话痨模式，一个半小时后，茶余饭饱后的她俩各自做了美甲才恋恋不舍的离开。

这种犒劳自己与连接友情的生活方式被疫情整整阻断了半年多，好在一切都回来了。

数据显示，海底捞全国门店在情人节当日接待人次超140万，同比增长超25%。同日，海底捞外送单量也异常火爆，同比增长了2.1倍。

这大部分要归功于防疫政策的解除。

不过，在客流量全面恢复之前，海底捞已经交出了一份不错的答卷。

2月24日，公司发布的《正面盈利报告》显示，2022年海底捞营收不低于346亿元，净利润不低于13亿元。以此推断去年下半年海底捞的营收与归母净利润分别为178.4亿元与15.67亿元。

下半年的这一亮眼成绩则主要归功于海底捞内部的改革，主要内容是公司完成从“啄木鸟计划”到“硬骨头计划”的战略切换。

2021年，海底捞曾为自己前期的疯狂行为开店买单，当年11月公司实施以“关店提升运营效率”为主的啄木鸟计划后，截至2022年上半年海底捞国内门店净关店数超过181家。

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关闭经营不善与盈利无望的门店短期内给海底捞带来大笔的一次性费用，让公司一度陷入巨额亏损之中（2021年与2022年上半年合计亏损44.2亿元）。不过减掉肥肉后，海底捞整体的吸金能力在提升。

此外，当时海底捞被迫大量关店的一个重要因素是疫情困扰，当疫情缓和后，这些一度被关闭的门店未必不能做到盈利，这也是海底捞去年年中启动“硬骨头计划”的动机。

“硬骨头计划”的重要内容是将择机重新开业“啄木鸟计划”关闭的符合条件门店，我们预计在这一计划的实施下，去年下半年海底捞国内门店数会有小幅增加。

而这一趋势也会延伸到2023年，也就意味着今年海底捞业绩的修复，不仅有门店客流量回升带来的翻台率提升，还有门店小幅扩张的加持。

被打满的预期

在海底捞复苏这件事上，资本市场“先知先觉”的特点被充分暴露。

在2月24日海底捞《正面盈利报告》未公布前，公司股价就已经触达24.7港元的高点。

24.7港元每股的股价对应海底捞总市值为1376亿港元（折合人民币1207亿元），对应到2022年公司13亿元的净利润上，海底捞动态静态PE高达92.8倍。

这一估值水平显然是高估的。

但考虑到2022年的特殊性，以及早在2019年海底捞就完成过年赚23.45亿元的“壮举”，这一水平有明显的下探空间。

不过压缩幅度到底会有多少？

从量化的角度来分析，按照“海底捞单日营业收入=餐厅数量*平均翻台率*台数*顾客人均消费额”的公式可以得出，决定海底捞餐厅营收的有三个关键因子，分别为“餐厅数量、人均消费金额、翻台率”

以2022年上半年与海底捞盈利高峰的2019对比为例说明。

2019年海底捞国内的餐厅数量为716家，不及2020年上半年的1310家，其次2019年海底捞国内人均消费金额为100.9元/人，不及2022年上半年的103.5元/人，如此背景下，海底捞2019年却比2022年多赚了10.45亿元。

这其中的关键分野是“餐厅翻台率”，2019年海底捞国内餐厅翻台率为4.8次/天，而2022年上半年国内餐厅翻台率为2.9次/天。

餐厅翻台率与餐厅的消费总人次直接相关，翻台率高意味着有每天有更多的顾客选择走进海底捞。

统计数据显示，疫情爆发后（2020年-2022年H），海底捞中国大陆地区餐厅的翻台率下滑明显，先后跌破了4次与3次。

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如果说2020年海底捞国内餐厅翻台率的明显下滑系疫情困扰与门店扩张过快的双重影响，那么2021年与2022年上半年的海底捞国内翻台率下滑则主要受疫情单一因素影响。

所以，当疫情这个对海底捞餐厅翻台率最大的约束因子松绑后，海底捞单店营业额必然会提升，叠加规模效应后餐厅原材料、人工等费用的占比会下降，海底捞单店的经营利润率也会小幅提升。

据国泰君安测算，当海底捞改革后的（原来每餐厅75张桌子现在67张桌子）餐厅翻台率升至3.4次后，其成熟餐厅的单店收入为2655万，单店经营利润率在19%，单店净利率在10%左右。

以此推算，若海底捞2023年国内保持1310家左右的门店数量不变，全年仅餐厅收入为348亿元，净利润约为35亿，对应当归前市值1027，市盈率在30倍左右。

需要注意的是，这是相当乐观的假设，首先不确定当海底捞餐厅数量突破1300家后，其餐厅翻台率短短一年时间能否提升到3.4次？其次上述测算是基于成熟餐厅的，并未包含新餐厅。

所以说当前超过21港元的海底捞股价（对应2023年市盈率30倍），是资本将上述乐观假设计算进的估值，对于投资者而言其赔率并不高。

有限的成长性

30倍的海底捞为何会对当前的投资者失去吸引力？

原因是海底捞的成长性不足。

根据前文“海底捞餐厅单日营收=餐厅数量*平均翻台率*台数*顾客人均消费额”的公式，这些年驱动海底捞营收规模不断破圈的核心驱动力是餐厅数量的增加。

2018年-2021年，海底捞总收入从169.7亿元爬升至411.1亿元，其中总门店数量从466家扩大至1443家，同期餐厅顾客人均消费金额从101.1元涨到了104.7元，餐厅翻台率从4.8次降到3.0次。

但是，海底捞单一由餐厅规模扩张带来的营收增加并非高质量的增长方式，这其中最大的弊端是公司经营利润率不断下滑，甚至在疫情期间出现巨额亏损。

低质量增长方式行不通后，海底捞试图寻求门店数增加与翻台率下滑以及提升人均消费金额之间的最佳关系。

仅从海底捞“啄木鸟计划”向“硬骨头计划”的谨慎切换看，短期内海底捞并不会选择迅猛扩大餐厅数量。

这条核心增长驱动力被“抽掉”后，海底捞被迫将利润增长的重点转移至餐厅翻台率与客单价上。

首先说客单价维度。提价是一把双刃剑，用好了能增加餐厅利润，用不好则会砸掉消费口碑。海底捞曾于2020年进行过显著的提价尝试，当年国内客单价为106.1元，较上一年净提升5.2元，但在网上引起一片骂声。

随后海底捞悄悄降价，2021年及2022年上半年，海底捞国内餐厅的客单价分别为101.2元与103.5元。

从整体趋势上看，2018年-2022年上半年，海底捞国内餐厅客单价从96.9元提升至103.5元，年复合增速1.66%，基本不及每年的CPI，也就是说海底捞餐厅每年提价幅度跑不过通胀。

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所以依靠这条线驱动增长，不太现实。

至此，翻台率就成海底捞能发力的唯一方向了。

翻台率是衡量一家餐厅受欢迎程度的核心指标，海底捞想要在翻台率上做文章，就要想办法吸引更多的顾客进入消费。

而在有限的消费人群中，海底捞提升餐厅翻台率的成效不仅取决于自己做的有多好，还取决于竞争对手会不会掉链子。

一直以来海底捞以其贴心的服务与事件营销领跑整个餐饮行业，数据更是显示海底捞餐厅的翻台率长期大幅领先国内火锅业态整体的翻台率。

但这一优势目前已被明显弱化。

2021年，海底捞整体餐厅翻台率为3次，同期国内市占率排名第二的呷哺呷哺餐厅翻台率为2.3次，双方的比值为1.3，已较疫情前比值明显缩小。

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除了呷哺呷哺餐厅外，客单价更高的湊湊火锅及捞王翻台率水平也不容小觑。2019年-2021年，凑凑的翻台率分别为2.5次、2.6次、2.5次，与海底捞的差距在缩小。同期捞王翻台率分别为3.0次、2.5次和2.3次，与海底捞的比值也在缩小。

除了上述两家市占率较高的火锅品牌外，未上市的火锅品牌也非常多，竞争十分激烈，包括巴奴火锅、德庄、小龙坎、东来顺、小肥羊等等。

定位高端的巴奴毛肚火锅截至2022年年底在全国拥有有85家直营店，主要分布在一二线核心城市，依靠中央厨房以及产品主义，巴奴火锅来势迅猛。去年5月份，巴奴合肥万象城店开业当天的餐厅翻台率高达6.3次，门店火爆甚至“劝退”了100多桌顾客。

据悉，2023年，巴奴计划将餐厅总数突破100家。

除了火锅餐厅之间的竞争，火锅食材超市与居家自热锅等新型消费方式也对海底捞发起猛烈的冲击，这其中的代表是“锅圈食汇”。

这家成立于2017年的火锅烧烤食材品牌，短短6年间，已发展为一家大型社区餐饮数字零售化企业。目前，公司在全国拥有超过10000家门店，其线下与线上业务已经覆盖火锅、烧烤、快手菜、卤味、速食和水果等品类，满足社区百姓的多种居家需求。

2021年8月份，锅圈食汇获得D+轮融资，投资方为茅台建信基金和物美投资，而从2019年拿到第一笔融资算起，短短两年间锅圈食汇已完成6轮融资，融资金额将近30个亿。在过去一段投资萎缩期，锅圈食汇能拿到如此规模的融资，说明资本异常看好它这个火锅新故事。

节点财经认为：由于火锅消费的主要人群都是年轻人，他们对品牌的忠诚度并不高，加之当前火锅餐厅的选择机会多，海底捞要想提升餐厅的翻台率并不容易。

门店扩张减速、提价不太现实，翻台率提升又遭遇各种拦路虎，这些无疑让海底捞这艘大船未来的航速越来越慢。

成长放缓背景下，当前股价的海底捞并没有多少便宜可占。

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