新华财经上海11月28日电(记者杨溢仁)一边是疫情反复叠加土地市场表现不佳，地方政府经济财政基本面趋弱；另一方面是流动性环境较为宽松，资产荒格局延续……2022年以来，城投债市场在净融资同比大幅下滑，新增融资难度加大的背景下，依旧受到了机构的青睐和追捧——估值压缩、成交放量，呈现出一、二级市场“冷热不均”的状态。

展望后续，分析人士认为，中长期内地方政府隐性债务管理将延续“严监管”总基调，这意味着在城投平台资源整合过程中，不同区域和不同级别城投主体的信用风险分化将更加明显，弱资质主体债务风险尤其值得警惕。

尾部风险待释

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根据东方金诚统计，受中央及地方持续强化城投债融资监管影响，今年以来，城投债净融资规模明显下降，融资环境呈趋紧态势。就城投债发行量和净融资规模来看，2022年1至10月，城投债的发行规模同比减少275.25亿元，降幅为0.59%，但偿还量同比增加15.01%，净融资因此同比回落4554.28亿元，下滑幅度达25.33%。

另据广发证券发展研究中心统计，2022年截至11月21日，城投私募债，低等级和区县级平台的净融资规模同样大幅下降。其中，城投私募债的净融资规模为5629亿元，同比降幅达50%，占比从54%降至41%；AA评级城投债的净融资额仅为2345亿元，较去年同期下降62.1%，占比从29%降至17%；区县级城投债的净增规模为4366亿元，不达去年同期的一半，且占比下降了12个百分点至32%。

土地市场降温、地方政府经济财政基本面趋弱，叠加融资环境收紧，今年以来，不同区域和不同级别城投主体的信用风险分化愈加显著，弱资质主体的非标债务逾期或公募债技术性违约已屡见不鲜。

“我们认为，2023年城投债务的不稳定性还会有所增大。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级负责人、高级董事郭铭琛说，“尤其是弱资质地区，因经济结构不平衡、投资人偏好较弱等原因，区域内的城投依旧会面临再融资受限的困局。”

“2023年，聚焦城投债择券，我们建议防范估值波动风险。”广发证券固收首席分析师刘郁说，“一方面，2023年天津、宁夏和云南等地的城投债到期及行权金额占存量债比重的50%以上，甘肃、广西和青海在40%以上，短期偿债压力凸显。另一方面，部分弱资质省份2022年以来的土地出让收入大幅下滑，市场风险偏好下降，意味着区域内城投企业的再融资能力也将进一步弱化。着眼远处，还可能带来非标违约等负面事件的增加，并导致城投区域‘抱团’瓦解，整体风险不容小觑。”

转型面临挑战

无可否认，在政企分离、隐性债务化解历程中，单纯依赖政府回款的城投融资空间已被步步压缩，因此转型成了各平台不得不选择的发展道路。

“城投转型，就是摆脱依赖政府财力的生存模式，在不增加地方政府隐性债务负担的前提下，发展与政府信用‘脱钩’、自负盈亏的市场化业务。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级董事黄艾克指出，“然而，我们发现，城投转型绝非易事。由于企业条件千差万别，即使有成功转型的先例，也无法简单粗暴地复制，而一味追求转型的结果，就是影响城投的‘底色’，尤其是在经济增速放缓，叠加外部环境错综复杂的背景下，城投转型的风险很可能大于最终所取得的收益。”

来自中债资信的研究观点亦指出，回顾城投转型案例，绝大部分只是单纯实现了资产规模的扩大，或是业务种类的增加，其最终偿债能力并没有得到实质性改善。部分城投由于开展了过多的经营性业务，其经营现金流甚至出现了大幅恶化。

显然，转型无法一蹴而就，各类城投企业还需依靠自身优势，不断探索适合自身发展的转型之路。

建议择优配置

综上，聚焦后续城投债的择券布局，在板块内部分化加剧的大背景下，还是提请各机构择优配置。

“我们认为，可以关注那些境外融资依旧畅通的城投主体。”中信银行(国际)财资及环球市场副总经理兼中国投行主管吕丰泽称，“城投境外债的发行，同样是城投转型成色的‘试金石’。我们看到，一些企业通过‘走出去’，逐步建立了国际信用，其经营主业和国家鼓励引导的发展方向挂钩，能主动用好国际市场中的各种金融工具，降低市场风险，这也是国有资产实现保值增值的重要组成部分。”

刘郁则提醒，后续择券仍需规避非标融资占比偏高、非标违约频发的区域。“非标债务的成本较高且透明度较低，非标融资占比高的区域，反映其债务结构较差，难以通过低成本渠道融资，且债务管控难度也将上升。在地方经济财政普遍承压的背景下，债务融资成本高企将会导致城投付息压力更大，区域也将面临更大的非标违约风险。”刘郁坦言，“在各地方政府大力压减城投非标融资、降低平台融资成本的情况下，今年以来新增非标融资规模较大的城投平台和区域可能面临更大的再融资压力，因此需要格外警惕。”

“总而言之，聚焦城投择券，我们建议应更多地关注城投企业的资产负债表，特别是负债端——多少有息负债来自市场化业务，多少有息负债来自传统的政府回购资金。这些数据是体现城投定位和‘底色’的证明。”惠誉评级亚太区国际公共融资评级高级董事孙浩表示，“展望后续，城投自身的资产负债表和资本结构会越来越复杂，其信用风险的来源也会越来越分散。换言之，就信用分析的角度来说，未来除了自上而下的分析框架外，对于城投基本面的判断和权重需不断提高。”

出于审慎考虑，“短久期择优下沉”或是现阶段更优的投资策略。具体来看，一方面可寻找兼具收益率以及安全性的城投债，例如国家级园区城投债、有担保的城投债(担保人的存在相当于加了一层保险，安全性有所提升)、子公司城投债(在此之前，要分析母公司所属区域经济财政债务情况，以及平台重要性等自身资质情况)、有品种溢价的城投债——如城投私募债和城投永续债。另一方面，可以沿着政策利好的方向下沉择券，例如参与城镇化建设的县级城投、承接专项债项目的城投。此外，部分专项债券品种也是政策鼓励的方向，例如乡村振兴债、绿色债、碳中和债、扶贫债、科创债等，可以适当关注。

（文章来源：新华财经）