“新新鲜鲜李子园!”这句广告语对于浙江金华的人来说或许非常熟悉，而广告语背后的主角——李子园在9月24日召开的2020年第142次发行审核委员会工作会议上，即将迎来上会审核。2019年6月，李子园首次申报招股说明书，后得到证监会58条反馈意见。2019年12月26日，李子园更新了招股说明书。

招股说明书显示，此次将申请主板上市，李子园拟募集资金6.91亿元，用于“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”、“年产7万吨含乳饮料生产项目”、“浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目”的建设。

然而，仔细研究发现，即将上会审核的李子园背后仍有不少疑问待解，比如：产品单一，销售区域集中

产品单一并且销售区域较为集中

资料显示，李子园主要从事甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料及其他饮料的研发、生产与销售，经过多年的发展，其主要产品包括含乳饮料(配制型、发酵型)、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。

公开数据显示，2016年-2018年以及2019年上半年，李子园实现营业收入分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元、4.21亿元，对应净利润分别为1.02亿元、9017.85万元、1.24亿元、6712.98万元。

细分来看，报告期内，公司含乳饮料的售收入分别为 42,631.00 万元、57,757.16 万元、76,008.31 万元和 39,968.95 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 94.29%、96.12%、96.71%和 95.05%，为公司主要收入及利润来源。

对此，招股说明书中表示。报告期内公司经营业绩对单一产品依赖程度较高，主要是实施大单品售拓展策略所致。从中短期看，大单品售策略将有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率;然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。

除了产品单一，李子园的销售区域还较为集中。公司售收入来源主要集中分布于华东地区，报告期内，其主营业务收入分 别为 33,888.95 万元、41,289.60 万元、50,996.29 万元和 25,915.96 万元，分别占 当期主营业务收入总额的 74.95%、68.71%、64.89%和 61.63%。

对此，李子园表示公司在巩固华东地区售优势地位同时，积极开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场。但公司对华东地区依赖程度依然较高，因此该区域的市场容量、市场开拓情况，将在一定程度上影响公司盈利水平。

不注重研发，研发费用常年走低

面对产品单一的局面，实际上，李子园也推出了诸多新品，试图打破产品单一局面。据悉2018年底的经销商大会上，李子园一口气发布4个系列18款新品，具体包括咖啡饮品、常温酸奶、爱克林装乳饮品、臭臭奶等。然而，新产品缺乏核心优势，而且市场竞争激烈，产品同质化严重。对于区域性品牌李子园来说，新产品的扩张之路并不好走。

从研发上来看，2016—2019上半年，公司的产品研发费分别是344.86万元、408.78万元、961.84万元、149.89万元，分别占公司营收的0.76%、0.68%、1.22%、0.36%。研发费用常年走低，而同期销售费用几乎都达到了研发费用的10倍。

对于研发费用占比低的原因，李子园解释为第一，李子园自成立以来，公司管理层确立并始终坚持贯彻甜牛奶乳饮料大单品战略，在该战略的指导下，公司聚焦于该品种饮料生产工艺的提升及相关衍生品开发;第二，公司营业收入逐年增长，摊薄了研发费用的占比。

另外，从公司员工结构及研发投入也可看出李子园并不注重新品研发。截至报告期末，李子园有员工1125人，其中技术人员只有35人，占员工总数比例3.11%，占员工总数最多的还是生产人员，有708人，占比62.93%。从学历上看，李子园本科及以上员工只有59人，初中及以下人数最多，有549人。

股本变化存瑕疵，对赌协议被关注

值得注意的是，在李子园的股本形成变化中，存在着一定瑕疵。李子园最初的前身金华市李子园食品有限公司(下称李子园食品)设立之时。李子园食品于1994年10月设立，当时注册资本88万元为实物，当时实物资产未进行资产评估。后续，李国平、王旭斌通过现金方式借予公司的200万元和212万元债权对公司进行增资;上述实物出资及债权出资共计500万元均未进行评估。

后续证监会的反馈意见中首条便要求补充披露：(1)依据当时有效的《公司法》，债权出资是否符合相关法律法规规定，实物出资资产具体内容、出资资产是否已全部办理权属变动手续，债权出资涉及现金方式形成债权的真实性，是否存在出资不实、虚假出资等情况，如存在出资不实、虚假出资等情况，是否构成重大违法;(2)实物出资资产是否涉及国有、集体资产，未履行评估程序是否构成重大违法，是否存在造成国有、集体资产流失的情况。请保荐机构、发行人律师明确发表核查意见。

在去年12月的招股说明书中，李子园表示2019 年 1 月 8 日，金华市市场监督管理局确认：公司 1994 年公司设立出资、 1997 年第一次增加注册资本、1998 年第二次增加注册资本，均已依照当时的法 律法规完成相应的登记手续，不存在登记机关启动行政处罚程序的情形。 发行人律师金杜律师事务所认为：公司设立时及 1997 年第一次、1998 年第二次增资时的出资均未经评估，存在一定瑕疵，但相关股东已使用等额现金对该瑕疵予以弥补，并经《关于浙江李子园食品股份有限公司出资情况的专项复核报 告》(中汇会鉴[2019]2257 号)验证;金华市市场监督管理局亦出具了说明文件，确认公司不存在登记机关启动行政处罚的情形。因此，上述出资瑕疵不会对本次 发行上市构成实质性障碍。财通证券同样表示上述出资瑕疵不 会对本次发行上市构成实质性障碍。

另外，李子园多位股东还曾与实控人签订了上市对赌协议。2015年底和2016年3月，公司除实控人之外的12位自然人股东和千祥投资分别与李子园原股东签订协议，约定公司在2020年12月31日若未能成功登陆中国证券市场，可要求公司回购股份及利息。尽管对赌协议在2019年3月解除了，证监会的反馈意见中同样要求说明历史上股东与发行人及其相关方之间签订的对赌协议等特殊协议或安排是否完全解除，是否存在其他对赌协议、桌底协议和其他相关利益安排。

李子园上会审核能否顺利?我们将持续关注!