近日，绿源电动车母公司绿源集团正式向港交所递交招股书。作为国内最早进入电动自行车行业的公司之一，绿源上市可谓“起个大早，赶个晚集”。在它之前，无论是老品牌雅迪、爱玛，还是新锐小牛、九号，都已经登陆资本市场。

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落后的不仅是上市时间，还有行业地位。品牌创立于1997年的绿源，与雅迪、爱玛两个后辈相比，市占率被远远甩在身后。据弗若斯特沙利文数据，2021年绿源电动车销量排名位列第六，销量数字甚至不及雅迪的零头。

前后巨头，后有新锐，想上市的绿源，除了一个“行业元老”的身份，似乎没给资本市场留下什么别的记忆点。

绿源的业绩并不算好。

招股书显示，2019-2022年上半年，绿源集团实现营收分别为24.94亿元、23.78亿元、34.18亿元与19.98亿元，三年半累计营收达102亿元。

同期内，绿源实现净利润分别为0.70亿元、0.40亿元、0.59亿元与0.52亿元，三年半累计净利润约为2亿元，只占到累计营收的零头。

雅迪和爱玛的年营收早已突破百亿大关，绿源和二者相比根本不在同一个量级。此外，在同样受疫情的影响下，2020年绿源营收和净利润分别下滑4.66%和42.14%，但雅迪的营收和净利润分别增长20.69%和19.81%，爱玛的营收分别增长15.95%和20.80%。

2019年至2022年上半年，绿源的毛利率持续下降，分别为13.68%、12.03%、11.33%与9.93%。原材料及耗材成本高企，是导致绿源毛利率低的最大原因占大头，报告期内绿源的原材料及耗材成本分别为19.82亿元、19.21亿元、27.75亿元、16.59亿元，占营收总额的92.1%、91.8%、91.5%、92.2%。换句话说，绿源赚到的钱，90%都交给了上游供应商。横向对比雅迪和爱玛，2022年上半年爱玛毛利率为14.66%，雅迪为17.92%。

招股书中，绿源称由于一些无法控制的因素 (如通货膨胀等) ，公司面临原材料、零件、组件、包装材料及能源、交通运输等必要供应或服务的价格出现波动。此外，在风险提示中，绿源也提到，锂电价格的上涨也将导致利润率下降。

在销售模式上，绿源以线下经销商渠道为主，报告期内，绿源的线下渠道占比分别为94.5%、70.7%、82.4%和89.1%，线上渠道占比分别为2.1%、4.1%、3.2%和5.3%。

值得一提的是，绿源线下经销商数量正连年下滑，2019年至2021年，绿源的经销商数量分别为1222家、1114家、1108家。截至今年6月30日，线下经销商数量减少为1086家。

相比之下，雅迪经销商是绿源的3倍，爱玛是绿源的2倍，且两家龙头企业经销商数量在同期内都呈上涨趋势。

不止经销商，绿源还失去了企业及机构客户的青睐。招股书称，受益于快速增长的电子商务、外卖、按需配送及共享出行市场对电动两轮车的庞大需求，绿源集团有12.5%的收入来自这些企业及机构客户。但2022年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入仅为0.31亿元，较上年同期的2.73亿元大幅缩水接近90%。占比也从上年同期的17.3%缩水至1.6%。

2022年上半年，此前两大共享出行服务提供商客户均已不在绿源前五大客户名单中，而这两大客户在2020年和2021年分别贡献了5.4亿元和3.9亿元的营收，占比分别为22.9%和11.9%。

雪上加霜的是，利润没有上涨，绿源的资产负债率却节节攀升。2019年至2022年上半年，绿源资产负债率分别为31.3%、32.0%、119.4%、132.3%。绿源对此解释称，由于建设广西和浙江智能工厂，近几年增加了借款需求。

2019年3月，《电动自行车安全技术规范》（业内称之“新国标”）正式发布，新国标对电动两轮车的车速、重量、电机功率、电池电压等都作出了新要求。不符合新国标要求的电动车，将在过渡期之前被完全替换，这导致两轮电动车行业每年新增了1000万辆-2000万辆的新车需求，原本的红海变成了蓝海。

面对新一轮的行业洗牌，以小牛、九号公司为首的电动两轮车新势力率先向高端化突围，老巨头雅迪、爱玛也迅速跟上。据弗若斯特沙利文数据，2016年-2021年，1500元以下、1500元-3500元和3500元以上的电动两轮车销量增速分别为11.4%、13.3%和22.5%，高端化增速明显。

绿源也早早地开启了高端化布局。招股书显示，2017年起，绿源开启智能化转型，布局智能安全、智能续航、智能防盗三大系统。

今年5月，绿源在“为初心，再更新”发布会上官宣了inno9的高端车型，该产品搭载了绿源独家研发的液冷电机，并实现了定速巡航、精准定位和无感解锁车辆等功能，电商平台显示，该款车型售价在5000-8000元之间。

但从销量来看，绿源的高端化之路并不成功。绿源电动车中销量最大的单品均价仍然在1500元以下，属于低端车，后两款车型售价在1500-2000元之间，只能算中端，整体来看是中低端车为主。招股书显示，2022年上半年，绿源仅有10.7%产品的定价在高端范围之内。

按车型分类，2022年上半年，绿源电动自行车营收占比达41.7%，其次是电动轻便摩托车和电动摩托车，占比分别为7.8%和22%。对比2019年数据，电动自行车营收占比不降反增，电动轻便摩托车则从32%降到了7.8%。

而根据弗若斯特沙利文数据，2017年-2021年，电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车增速分别为9.1%、39.9%和110.1%。可以说，绿源在低端化道路上有些积重难返。

虽然喊着高端化，但绿源却没有太多的费用放在研发上。2019年至2022上半年，绿源的研发费用分别为0.69亿元、0.83亿元、0.95亿元、0.44亿元，占总收入的比例分别仅为2.8%、3.5%、2.8%、2.2%，近两年呈现明显的下降趋势。

反观营销方面，2019年至2021年绿源的销售及营销开支分别为1.29亿元、1.21亿元和1.92亿元，2022年上半年，绿源的营销投入达0.95亿元，比去年同期增长了33.8%。

高端化不止是绿源一家的难题。作为两轮电动车新势力，小牛九号甫一开始走的便是高端化路线，小牛首款两轮电动车N1定价便在4000元以上，九号旗下的E200P ONE、E125等产品售价接1万元。

但现实的业绩戳破了高端化的美梦。今年第三季度，小牛在国内市场销量同比下滑32.9%，营收同比下降5.97%，净利润下降96.86%。九号在去年斩获了42万的销量，但放在去年4100万销量的大盘中，九号的数据只占零头。

雅迪的高端化之路也不顺畅。早在2014年，雅迪便喊出了“雅迪，更高端的电动车”的口号，2016年推出的雅迪Z3甚至卖到了8000元以上，刷新了行业的最高价，但换来的却是3.62%的营收微增。

2021年，雅迪发布了源自保时捷设计的高端品牌“VFLY”，产品售价从6999元到19800元不等，但从2021年财报来看，雅迪电动自行车的平均售价为1265元，整体仍在低端范围内。

据财经天下报道，曾有业内人士透露，雅迪的高端电动车并不在门店售卖，因为很难创造出销量，“推出高端车型，只是为了给品牌背书，证明自己具有强大的研发实力。”

电动车市场素有“南雅迪、北爱玛”的说法，为何成立更早的绿源却没有姓名？

和雅迪、爱玛分别从自行车装配和摩托车装配跨界入行不同，绿源从一开始便押中了电动两轮车赛道，可以说，电动两轮车这条赛道是被绿源带起来的。

绿源的创始人倪捷和胡继红夫妇分别出身于中国科学技术大学无线电系和合肥工业大学电力系统自动化专业，两人毕业后前往宁波大学任教，一个偶然的机会让夫妇二人放弃铁饭碗，开启了工程师生涯。

1996年倪捷接触到了动力型镍镉电池项目并看到了其中的市场机遇，经过3个月的研发，俩人最终研究出了第一辆电动自行车。次年，绿源电动车有限公司成立，寓意“绿色能源”。

工程师的背景，让绿源从起家便注入了“技术流”的基因。在招股书中，绿源称自己是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商，持有合共282项专利，其中42项为发明专利、178项为实用新型专利及62项为外观设计专利。

绿源也毫不掩饰地将技术作为自身的宣传卖点。在官网中，“一辆车能骑十年”的宣传标语被放在了最显眼的位置。

低调的倪捷这些年一心扑在技术上，却忽略了电动车同样也是商品，除了技术属性，还有商业属性。商业上的低调导致绿源给了雅迪、爱玛等后辈可乘之机。

2009年，爱玛以3000万元的高价签下当时的流量巨星周杰伦。凭借“明星代言+渠道下沉”的打法，爱玛把电动车卖到了数以万计的城乡。2010年爱玛销售量220万辆车，雅迪也收获了200万辆的销量。

相比之下绿源只有其一半。倪捷在2010年接受媒体采访时透露，2009年绿源两轮电动车的销量为65万台，“2010年的目标是100万台，估计真正产量是85万台。”

懂技术的最终败给了懂营销的。绿源也认识到了问题，在一次采访中，倪捷曾提到：“最老的、销量最大的五家，同时能做到的，就我们一家。一些后来者直接用我们的技术，用市场营销取胜，这就是另外一回事儿了。”

近几年，随着倪捷女儿倪博原出任市场副总裁，绿源在营销端开始起势。2018年，绿源开辟了新零售板块，之后在《脱口秀大会》、《这！就是街舞》、《向往的生活》等火爆综艺上频频刷脸。

今年618期间，据官方数据，618当天绿源销售额达217万，转化率和客单价都是第一，销售额在全平台骑行电动车品类排第三。

2003年，福州市政府禁售电动车，得知此事的倪捷立刻联合100多家企业奔赴福州，要求政府撤销禁售规定，并起诉福州市工商局，最终倪捷赢了官司。

随后几年，倪捷又相继奔走于各大城市，写了10万多字的文献，为电动车正名。也是那几年，爱玛、雅迪把重心放在了营销上，踩着绿源成功上位。

在采访中，倪捷坦言：“从1997年创业以来，我就像这个行业的斗士。”在他眼里，社会价值、行业价值要高于企业价值，这样的创始人是社会的幸运，却很难说是企业的幸运。

就像“一辆车骑十年”的定位一样，能骑十年的车是消费者的福利，但骑了十年都无需更换，就难说得上是企业的福利了。

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