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宏观年度展望之价格篇：2022年 通胀会成为主要矛盾吗？

时间：2021-11-15 17:58:49 来源：德邦证券 发布者：DN032

核心观点： 根据我们对明年通胀的预测，尽管油价在今年末明年初仍然能维持高位，但其他上游价格开始下行，油价在二季度后或将因为供需缺口逐渐缩小而面临下行风险，带动PPI 在年末开始进入下行通道。在上游价格的高基数效应下，明年四季度PPI 同比增长或将转负，PPI 全年的均值约为3.4%；猪价的拐点大概率出现在明年二季度，与油价高峰错位，因此“猪油共振”出现的可能性较低，猪价在二季度后的上行会较大幅度的影响CPI 整体趋势，全年中性预期下，2022年11 月CPI 有可能高位突破3%，随后回落， 全年均值在1.9%左右。对于货币政策的观测重点，即核心CPI，地产、基建、消费、出口各项数据都显示需求持续下滑，需求的疲弱抑制了核心CPI 的上行空间，因此，货币政策大概率不会因为短期的、结构性的物价变化而开始收紧。

原油二季度后供需缺口缩小：从需求端来看，随着全球经济从疫情中复苏，明年国界打开、服务业恢复，交通出行逐渐回到疫情前水平，对原油的需求会显著增加，但从供给侧来看， OPEC 并未加速增产步伐，美国原油产量随着油价上涨稳步提升，通胀压力也促使美国政府推进原油产能释放，据EIA 预测，明年二季度后全球原油供给将超过需求。原油需求复苏、供给恢复缓慢将在今年底和明年一季度支撑油价，但随着产能逐渐恢复，明年二季度之后，全球原油供需缺口或将逐渐缩小，油价面临下行风险。

猪价拐点或在明年二季度：我国猪肉价格变化主要受供给端影响，能繁母猪存栏同比一般领先猪肉价格10-14 个月，今年3 月开始能繁母猪存栏量同比开始明显下滑，但8 月至9 月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110%，预计今年四季度到明年一季度生猪供应相对过剩的局面仍将持续一段时间，猪价可能继续走低，因此，本轮能繁母猪下滑的趋势性领先可能有所后移，我们预计2022 年二季度将出现猪肉价格拐点。本轮猪周期暂未见明显的猪瘟、疫情等不利因素推动，我们预测猪价的上行幅度不会达到上一轮周期的程度，大概率在25 元/千克中枢上下波动。

PPI 趋势向下，四季度或转负：保供稳价政策趋势下，年末的PPI 上行已经进入尾声，明年一季度后，在高基数的作用下，预计钢铁、煤炭、有色等重要生产资料产品将出现同比负增长，带动PPI 下行。今年底和明年一季度，原油仍将是PPI 增速的坚实支撑，二季度后原油可能面临供需缺口减小的局面，油价存在下行风险，或带动PPI 加速回落，预计明年PPI 在四季度转负，全年PPI均值预期在3.4%左右的水平。

“ 猪油共振”难现，CPI 年末破2%位，但均值不高：今年以来，猪肉在CPI 篮子中的权重从4.62%大幅下降至2.39%，几乎贡献了全部食品烟酒类的权重下调，权重降低会在一定程度上缓和肉价上涨给CPI 带来的影响。原油价格通过推升交通通信的成本价格来影响CPI，如交通工具用燃料价格和机票价格等，这部分压力或在今年底明年初有所显现，而原油供需缺口或逐渐收窄导致油价下行风险加大，预计CPI 交通通信分项上行的压力将逐步缓解。猪价前低后高，油价前高后低，猪价、油价上行节奏不一致，“猪油共振”局面难现，CPI 整体呈现前低后高的走势，全年中性预期下，2022 年11 月CPI 有可能高位突破3%，随后回落， 全年均值在1.9%左右。

核心CPI 不会大幅上行：今年以来，结构性通胀并没有得到明显缓解，主因是下游需求持续低迷。2021 年四季度往后，需求端来看，拿地不足、销售回款下滑、 地产销售走弱与新开工量不足叠加地产行业严监管，基建投资隐性债务监管仍严厉、土地财政收入不佳，叠加优质项目储备不足，后续地产和基建需求均偏弱，制造业受制于上游原材料价格与运价高位，价格问题的边际改善对需求拉动的传导需要较长时间恢复；消费方面，防控政策严格、收入水平未见提升成为需求被抑制的重要原因，内需短期仍然受制于价格，叠加可能存在的疫情扰动和海外需求向疫情好转的区域转移，总需求不足的情况下，核心CPI 上行的可能性较低。

风险提示： 经济短周期波动超预期；美联储收紧货币政策等国际金融市场冲击超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。

（文章来源：德邦证券）

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