核心观点

事件：2022年3月中国统计局制造业PMI下降0.7至49.5，非制造业商务活动指数下降3.2至48.4，综合PMI产出指数下降2.4至48.8。

第一，供需两弱拖累制造业PMI明显下滑。其中生产分项指数时隔四个月再度跌至荣枯线之下，新订单指数无论是环比降幅还是绝对值均为疫情以来的最低点，两者是本月制造业PMI下滑的主要拖累因素。

第二，疫情及地缘政治因素影响下，制造业内外需同步走弱。3月初国内疫情再度多点爆发，部分地区防疫政策收紧，叠加春节后季节性因素消退，国内终端需求明显回落。与此同时，俄乌冲突对欧洲经济产生了明显影响，而欧洲作为我国出口重要目的地之一，其经济增长放缓也意味着外需回落的压力增加。

第三，产成品库存回升。上游大宗商品价格上涨仍在制约制造业企业的原材料采购意愿，原材料库存指数继续下降，而需求超预期下滑导致产成品库存被动回升。

第四，制造业PMI中两个价格指数分项继续上涨，下游企业成本压力回升。地缘政治冲突加剧导致国际大宗商品价格居高不下，两个价格指数均延续了开年以来的反弹趋势。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，估算得3月PPI同比为8.0%。

第五，小型制造业企业PMI低位回升。但这种反弹更多是因为前值较低，目前小型企业的生产经营仍然困难，它们面临较大的成本上涨压力，但难以向需求端价格传导，而且从业人员指数环比下降也更快。非制造业方面，3月服务业景气程度大幅回落，企业生产经营预期降至疫情以来最低点，表明本轮疫情的爆发对服务业企业信心的影响远超以往。建筑业商务活动继续回暖，生产经营预期指数处于较高景气区间，反映出建筑业整体预期仍较为乐观。

从3月统计局PMI数据来看，在海外地缘政治冲突加剧，以及国内疫情多点爆发的影响下，我国经济面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力明显加重，这亦引起了政策端的关注，近期举行的国常会、央行货币政策委员会一季度例会都释放了较为积极的信号。往后看，除货币政策外，财政政策、产业政策也均有进一步发力的必要性和可能性。

2022年3月中国统计局制造业PMI下降0.7至49.5，为疫情以来的次低点，仅高于2021年10月；非制造业商务活动指数下降3.2至48.4，同样降至疫情以来次低点，仅高于2021年8月；综合PMI产出指数下降2.4至48.8。

其中制造业PMI方面，有以下几点值得关注：

第一，供需两弱拖累制造业PMI。3月制造业PMI环比下降0.7，其中生产分项环比下降0.9至49.5，时隔四个月再度跌至荣枯线之下；新订单指数在经历了2月的季节性反弹后，环比大降1.9至48.8，无论是环比降幅还是绝对值均为疫情以来最低点。按照权重计算，生产指数、新订单指数对制造业PMI的拖累分别为0.23、0.57，二者合计达到0.8，是本月制造业PMI下滑的主要拖累因素。

第二，疫情及地缘政治事件冲击下，制造业内外需同步走弱。3月初国内疫情再度爆发，上海、吉林、河北、广东等多个省市新增确诊人数迅速增加，部分地区防疫政策收紧，叠加春节后季节性因素消退，国内下游需求明显回落。此外，俄乌冲突加剧对欧洲经济产生了明显影响，3月欧元区制造业PMI下降1.2至57.0，而欧洲作为我国重要出口目的地之一，其经济增长放缓也意味着我国外需回落的压力增加。

第三，产成品库存回升。3月制造业企业原材料与产成品的库存走势分化，上游大宗商品价格上涨制约制造业企业的原材料采购意愿，原材料库存指数继续下降0.8至47.3.而产成品库存指数回升，可能是因疫情冲击下，需求超预期下滑导致库存被动累积。值得注意的是，3月供应商配送时间指数为46.5，环比下降1.7，为疫情以来的最低点。可能原因是相比于需求，疫情对制造业企业生产的影响要小，需求下滑后订单交付时间变得更短。

第四，制造业PMI中两个价格指数分项继续上涨，下游企业成本压力加剧。3月制造业PMI出厂价格指数上升2.6至56.7，主要原材料购进价格指数大涨6.1至66.1，延续了开年以来的反弹趋势。从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过70.0，给中下游行业带来较大的成本压力。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，可估算得3月PPI同比为8.0%，在基数作用下同比增速继续回落，但环比增速仍在回升。和新出口订单指数一样，3月制造业PMI两个价格指数的上涨同样受到地缘政治事件的影响：俄乌冲突爆发后，国际大宗商品价格蹿升，布伦特原油一度突破139美元/桶，铜、铝等有色金属价格也有明显涨幅，我国面临的输入性通胀风险不可忽视。

第五，小型企业制造业PMI低位回升。3月大型企业的制造业PMI小幅回落至51.3，而小型企业从低点反弹至46.6，二者之间的差距有所缩小。分项来看，3月小型企业在多方面的改善幅度均好于大型企业。其中，小型企业生产端的改善最为明显，3月小型企业生产指数环比上涨3.9，而大、中型企业均有不同程度的下降，代表需求的新订单指数环比变化也好于大型、中型企业。不过，我们认为这种反弹更多是因为前值较低，目前小型企业的生产经营仍然困难，一些分项指数也能印证：一是，从出厂价格指数来看，大、中型企业的出厂价格指数环比涨幅及绝对值明显高于小型企业，下游的小型制造业企业仍面临较大的成本上涨压力，但却无法完全向需求端传导；二是，小型企业的从业人员指数环比下降更加显著，或表明部分下游企业在需求下滑、成本上涨的压力之下，开始在人员方面进行精简。

3月非制造业商务活动指数为48.4，环比下降3.2，为疫情爆发后的次低点，仅高于2021年8月，其中：

服务业景气程度大幅回落，企业生产经营预期降至疫情以来最低点。3月服务业PMI商务活动指数大幅下降3.8至46.7，为疫情以来次低点。从行业情况看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0点以上，企业经营压力加大。从分项指数看，服务业PMI新订单指数环比连续三个月下降，3月环比下降1.6至44.7；业务活动预期指数大降6.0至53.6，为疫情以来最低点，本轮疫情爆发对服务业企业信心的影响较大。

建筑业商务活动继续回暖。3月建筑业商务活动指数为58.1，已连续两个月回升，或表明政府稳增长、稳投资力度继续加大；建筑业PMI生产经营预期指数环比明显回落，但仍处于较高景气区间，反映出建筑业整体预期仍较为乐观；从业人员指数跌至荣枯线附近，可能是由于疫情的多点爆发，阻碍了部分工人返工和施工。整体来看，建筑业仍处于较高景气区间。

从3月统计局PMI数据来看，在海外地缘政治冲突加剧，以及国内疫情多点爆发的影响下，我国经济面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力再度突显。一方面，国际大宗商品价格高涨对我国经济的冲击已经显现，制造业PMI两项价格指数继续反弹，且原材料购进价格指数环比涨幅高于出厂价格指数，反映出下游企业的利润或被侵蚀；另一方面，本轮国内疫情多点爆发不仅影响了制造业和服务业的终端需求，对各行业企业生产经营预期造成的影响也远胜以往。三重压力的加剧亦引起了政策端的关注：3月29日举行的国常会指出“稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施，制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，央行货币政策委员会一季度例会再次指出“加大稳健的货币政策实施力度”。往后看，除货币政策外，财政政策、产业政策也均有进一步发力的必要性和可能性。

（文章来源：平安证券）