尽管2021年以来城投板块的整体融资成绩可用“亮眼”来形容，但板块内部表现的“南辕北辙”却又在无形中加剧了业界之于尾部主体可能“破刚兑”的担忧。

板块内部持续分化

根据中债资信的口径统计，2021年城投债总发行量达4.8万亿元，同比增长29%，发行规模继2020年后又创新高。截至2021年12月31日，存续城投债规模已达10.6万亿元，在信用债中占比达43%。

步入2022年，尽管1月份城投债的整体净融资规模有所回落，但基于管理层“有保有压”的判断，大部分业内人士对未来的城投债务接续依旧持以乐观态度。

事实上，进一步观察各省份的城投债发行和净融资情况，区域分化依旧是“主旋律”。

记者注意到，现阶段城投债发行与净融资表现较好的省份仍集中于江苏、浙江、安徽、福建、广东、山东、四川等。同时，甘肃、辽宁、吉林、内蒙古、贵州、青海等尾部区域的城投筹资依旧处于净偿还状态。

“在货币流动性保持稳定偏宽的2022年，叠加再融资债支持隐债化解及地方政府戮力同心，即便政策进一步趋紧的态势未改，城投融资的总量也不会太差。”天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬称，“当然，结构上的进一步分化无可避免。据我们统计，在2022年1月发行的城投债中，省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样有所贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体的发行占比明显下降。”

再就价格维度分析，2022年1月，在货币流动性环境较为宽松的大背景下，AAA、AA+、AA等级城投债的平均发行利率均有所降低，但AA-等级各券却表现出了较大的分化，平均发行利率出现抬升。

来自中诚信国际研究院的观点认为，随着房地产行业进入下行周期，在土地财政调整压力暂未解除的背景下，那些债务压力较大、对政府性基金收入依赖程度高、财政实力偏弱的区域仍将面临较大的资金压力，区域内的城投估值波动风险亦不容忽视。

大部分业内人士判断，2022年趋严的政策效果会逐步显现，这从年初以来城投债发行区县级占比、交易所占比、私募债占比均明显下滑中可窥一斑。总而言之，未来资源必然会向更高层级、资质更好的主体倾斜。

局部风险仍需警惕

值得一提的是，2021年10月以来，包括广东、上海、陕西汉中市、陕西榆林市定边县在内的部分地区陆续提出了启动“全域无隐债”试点，且广东在2022年1月20日已宣布如期实现“清零”目标。

就已开展“全域无隐债”试点的地区来看，主要遵循两条线路。其一，是类似广东、上海等财力较强的地区，其通常有足够的财力在短时间内化解隐债。其二，是隐性债务规模较小的地区，例如陕西汉中市、陕西榆林市定边县。

隐性债务清零对城投会产生怎样的影响？

广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁解读认为，隐性债务清零对区域内隐性债务规模较大的城投短期会产生一定利好。目前，“全域无隐债”试点主要依靠“偿还存量债务”的再融资地方债来进行隐性债务置换，如广东已发行了1121亿元再融资债。无疑，被纳入试点的区域城投偿债压力会因此立即获得减轻，短期受益不言而喻。

“不过，政府隐性债务的实际额度与范围或比现已纳入管理的规模要大一些，似乎成为了业界心照不宣的‘秘密’。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“在实际处置与化债的过程中，不同地区所要面对的情况也大相径庭。尤其就广大的中西部地区来说，该问题的棘手程度远超想象——总体还是以改善债务结构、解决流动性危机为主，远远未到‘隐债清零’的阶段。”

此外，对区域内隐性债务清零的城投主体而言，其与地方政府信用脱钩后，由市场化转型加速带来的挑战亦不可小觑——逐渐成为“独立运营、多元经营、自负盈亏”的普通国企。也就是说，隐债清零后的城投债已经完全属于企业债务，不再隐含政府债务的属性。

受访的多位业界专家向记者表示，未来的隐性债务化解，依旧需要从市场化置换、盘活存量资产方面入手。在财政收入增速持续放缓、地方债券继续加杠杆空间有限的情况下，更多的隐性债务与城投债务，需要依托市场化的措施去解决。

如何判断未来城投主体风险会否大幅上升？

“还是应该回归城投的本源，从承担地方政府相关职能的角度出发，去判断城投对当地的重要性。”刘郁认为，“承担了地方重要职能的城投安全性依旧相对较高。”

风控切记加强筛选

根据中证鹏元评级统计，2022年城投债的待偿还规模为26912.53亿元，在信用债总偿还量中的占比达38.51%。待偿还城投债券中，主体等级AA及以下的债券以及无评级信息的债券规模合计为7607.58亿元，占比28.27%。另外，2022年城投债进入回售期的存量规模为12523.52亿元，占比54.92%。

回归到城投债的配置层面，业内人士认为，未来可由三个维度着手，对投资标的予以筛选。

首先，是城投主营业务对当地的重要性。举例而言，对于基建需求较大的区域来说，交通建设运营类平台可能依然会在当地承担重要的职能；至于已经完成大规模基建，正在发展产业，招商引资诉求很强的地区，则产业类平台和园区类平台(承担当地招商引资职能)的重要性会有所提升。

其次，是行政级别。一般来说，行政级别越高，城投平台重要性越强。当然，出于审慎避险的考虑，各机构在对城投的行政级别进行判断时，还应关注公司的实际控制人和业务区域范围以及主要对手方。

再者，是平台的地位。地方政府的财力等各项资源有限，若下属城投平台数量较多，将会导致政府资源配置的分散化，政府对不同平台的支持力度也将分化。因此，对于各机构来说，不仅要统计出区域内的平台数量，还要根据总资产、主体评级、业务类型等信息对平台地位进行排序，予以更加精细化的识别。

总而言之，“防风险背景下，短时间内城投虽无大碍，可中长期来看，在‘政策偏紧+地方政府土地财政承压’的环境中，城投价值分化会更加凸显，尾部风险依然需要关注。”兴业证券经济与金融研究院固定收益研究中心首席分析师黄伟平说，“较大的债务兑付压力下，不排除未来‘稳妥化解存量债务+局部地区尤其是债务压力较大地区尾部城投风险爆破’并举的可能。”

（文章来源：新华财经）