要点

1月金融数据超预期走强，总量大幅增长，但结构尚存瑕疵。宽信用两大抓手地产和基建融资回暖迹象不明显，社融增长持续性尚不能得到证实。预计货币政策后续仍有进一步宽松的空间，债市拐点还未到来。

稳增长与宽信用均需宽货币支持，在实体融资回暖之前，利率不可能大幅上行。反过来，短期内难见其他增量利多信号，央行于2月连续降息或降准的可能性不大，利率向下的空间也较小。短期内债市或将维持震荡。

操作建议：十债利率调整到2.8%以上可轻仓试多。

风险因素：货币宽松不及预期，经济修复速度超预期。

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社融超预期：总量的高增与结构性的问题

2月10日公布的1月金融数据回暖程度超预期，银行“开门红”顺利实现，叠加地方债发行前置，社融、信贷增速均创历史新高，引发原本低位震荡的利率快速回调。原本货币宽松逻辑支撑下的债市预期开始修正，宽信用担忧再次升温，债市陷入调整之中。1月金融数据的意外走强是否意味着市场此前一直担忧的宽信用就此落地，债市的拐点是否已经来临？我们认为还不能轻易下此结论。

图表1 国债收益率历史走势(单位：%)

资料来源：Wind；东海期货研究所整理

图表2 社融、M1与M2历史走势(单位：%)

资料来源：Wind；东海期货研究所整理

在年初银行 “开门红”与地方债发行前置的支撑之下， 1月社融、信贷增速均创历史新高。总体而言，总量明显回升，但结构问题尚存。在新增信贷的各分项中，票据与企业短贷同比合计多增超7000亿元，是1月信贷增长的主要贡献。但居民短贷和居民中长贷增量与去年同期相比差距仍然较大。与票据和企业短贷相比，更能反映实体经济融资需求的企业中长贷增速虽然边际修复，但仅同比多增600亿元，在信贷结构中贡献较小。

图表3 社融存量同比多增(单位：亿元)

资料来源：Wind；东海期货研究所整理

图表4 新增人民币贷款同比多增(单位：亿元)

资料来源：Wind；东海期货研究所整理

1月社融存量和M2大幅增长的同时，M1却意外走低，同比增速却直接由正转负，与M2的剪刀差走阔，隐忧尚存。在反映货币供给的指标之中，M1主要包含流通现金与企业活期存款，M2则是在M1的基础上加上企业定期存款与居民储蓄。货币供给之中流动性更强的现金与企业活期存款的比例降低，更多地转化为企业定期存款与居民储蓄，或许意味着实体经济活力的降低和企业对未来生产经营悲观预期的加重。

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宽信用抓手与社融增长的持续性

之前长期制约宽信用的融资需求问题似乎还未明显改善，已经为市场所广泛讨论的宽信用两大抓手，地产和基建，仍是各有各的难处。房地产方面，高频数据显示行业景气度仍低。整个1月，30城商品房成交面积同比降低30%，百城土地成交面积同比降低50%，亦明显低于20年和19年同期水平。土地市场持续降温，商品房销售低迷，房地产投资预计依然难以走出下行区间。与房地产相比，基建的情况要好得多。稳增长诉求下财政发力方向明确，地方债发行前置提供资金支持，基建“适度超前”展开有保障。尽管方向明确，但在城投隐债受到严格约束、地方财政又受土拍遇冷影响的局面下，基建发力展开的速度可能会偏慢，在总量上能否填补房地产的缺位也未可知。

图表5 30大中城市商品房成交面积(单位：万平)

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表6 百城成交土地面积(单位：万平)

资料来源：Wind；东海期货研究所整理

图表7 固定资产投资完成额累计同比(单位：%)

资料来源：东海期货研究所整理

图表8 6M国股银票转贴现利率(单位：%)

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

1月金融数据的强势回暖体现出了稳增长将是毋庸置疑的方向，而接下来，社融增长的持续性将是我们要关注的重点。很多观点认为，除了季节性的“开门红”之外，在稳增长的政策导向下银行将去年的项目留到今年1月，是支撑当前信贷增长的重要因素。国股银票转贴现利率在去年12月持续走低并一度逼近零点，一般认为这是银行缺乏信贷项目而大量配置票据以满足考核指标所致。在跨年进入1月后，票据利率从零点快速回升到正常水平，并于1月下半月后一路走高。春节过后，票据利率又很快从高点下滑。整个1月，银行信贷项目充足，对票据的需求低，因此票据利率走高。但这可能更多地是稳增长政策导向下的集中发力所致，未必能反映实体融资需求的回暖。在“开门红”之后，社融是否还能保持这一增长速度，恐怕需要时间和数据的验证才能取信于市场。

3

货币政策仍有宽松空间

在1月社融与信贷数据公布后，市场对后续的货币政策能否继续放松产生了担忧。宽货币是宽信用的前提条件，但当前金融数据显示的信用扩张速度超出市场预期，本轮货币宽松对宽信用和稳增长的作用已经初步显现，这似乎就削弱了后续宽货币的必要性。在美联储加息压力不断加大的外部环境之下，市场不免担心央行会提前结束本轮货币宽松周期。

但从上周发布的央行四季度货币政策执行报告看，货币继续宽松的导向应该不会改变。在四季度报告中，央行继续强调“三重压力”的影响，虽然重申“不搞大水漫灌”，但仍要“加大跨周期调节力度”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”。最新公布的1月PMI数据显示当前经济修复情况仍不乐观，1月官方制造业PMI为50.1%，比前值下降0.2%；从各分项来看，生产与新订单指数均有不小的回落；能反映经济动能的PMI新订单-产成品库存指标亦继续走弱。虽然稳增长政策动员已持续了较长时间，但从政策落地到见效存在时滞。且2月是宏观数据真空期，信用大幅扩张的同时是否伴随着经济的快速修复还难以得到验证。下一阶段，为继续支持宽信用、优化信贷结构问题，宽货币的保驾护航功能仍然不可或缺。

图表9 PMI(单位：%)

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表10 PMI新订单-产成品库存(单位：%)

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

另外，根据以往的经验，央行的一轮宽松周期中往往包含数次降准以及降息，累计降息总幅度起码在30-40个基点以上。若以去年7月央行降准为本轮宽松开端，则到目前为止央行共实行2次降准和1次降息，降息幅度为10个基点。当前的经济在房地产这一传统支柱“瘸腿”的不利条件下运行，需要政策更大的支持也是合理的。因此我们认为进一步的降息或降准仍有其必要性。

至于美联储加息周期的影响，我们认为目前还不必高估其对国内货币政策的制约作用。美联储1月议息会议显示其最早可能于3月开始加息，美国1月非农就业也意外高增，美国通胀又大幅上行，如此3月加息几成定局。近期美债利率已经开始大幅上扬，但美债利率对我国国债利率的直接作用比较有限，其影响主要来自于中美利差收窄吸引资金外流，从而制约我国央行放松货币政策的空间。但一方面来说，在全球疫情防控错位的周期内，人民币汇率维持相对强势，国内资产仍有吸引力，中美利差收窄究竟会对央行决策产生多大的掣肘还难下定论；另一方面，央行不断强调货币政策将“以我为主”，如果经济修复情况还是不及预期，央行应该还是会以支持稳增长为首要方向。

图表11 中美十年期国债利差(单位：%)

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

图表12 人民币汇率与美元指数

资料来源：Wind，东海期货研究所整理

综合来看，货币宽松的脚步应该还未结束。但从时间节点来看，由于上一次降息在1月中旬，2月央行再次采取行动的可能性不大。过去宽松周期中两次降息的时间间隔大概为1-2个月，而央行也需要更多经济数据上的反馈作为判断经济修复情况和宽松力度的依据。因此央行的下一次宽松操作可能会在3月，抢在美联储加息之前。

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后市展望

1月金融数据超预期走强，总量大幅增长，但结构尚存瑕疵。宽信用两大抓手地产和基建融资回暖迹象不明显，排除季节性的“开门红”和地方债发行前置的支撑后，社融增长的持续性尚不能得到证实。根据四季度货币政策执行报告，宽货币环境依然是宽信用、稳增长所必须的。参考前几轮宽松周期，预计货币政策后续仍有进一步宽松的空间。尽管宽信用担忧的升温使债市陷入调整，但我们认为债市拐点还未到来。

“三重压力”仍在，稳增长与宽信用均需宽货币支持，引导银行加大信贷投放仍是下一阶段目标。在实体融资回暖之前，利率不可能大幅上行。反过来，短期内难见其他增量利多信号，央行操作与态度的边际变化或成投资者唯一可观察的指标。但1月降息后央行再于2月连续降息或降准的可能性不大，因此利率向下的空间也较小。市场多空分歧较大，短期内债市或将维持震荡。调整能带来一定机会，但空间可能比较有限，十债利率回调至2.8%以上时可轻仓做多。后续将面临短暂的宏观数据真空期，期间关注央行操作与政策态度的变化，下一个窗口应是两周后的2月PMI数据。

（文章来源：东海期货研究）