过去的一周(1月10日至16日)，宽信用预期下修，资金面整体均衡，债市震荡走强，10年期国债利率重返2.80%下方，收益率曲线演绎牛陡行情。面对供给压力回升和低于预期的通胀及社融数据，债市反应均较为有限。上周公布的数据显示，2021年12月通胀数据双降，PPI与CPI“剪刀差”收窄，社融增速继续回升但力度不及预期。

不过，上周后半段开始，资金利率抬升，隔夜利率升至2.2%上方叠加1月到期MLF降息与否存在不确定性，债市做多情绪出现松动。数据显示，周一将有5000亿元MLF到期。市场人士对于此次MLF操作利率是否会下行，产生了较大分歧。有分析认为，12月份降准的红利传向实体需要再通过MLF降息予以传导。而与之相左的意见认为，在央行稳健货币政策取向不变的背景下，MLF操作利率无需下降。

行情回顾

上周前半段，避险情绪升温，宽信用预期下修，交易盘做多热情高涨，中短债表现强势。特别是上周二午后，彭博社消息称2022年地方专项债额度或与2021年持平，低于市场预期。受此影响，多头主导市场，国债期货午后大幅拉升，10年期国债活跃券收益率下行0.75bp并重回2.80%下方。

不过自上周三开始，债市连续多日窄幅盘整。一方面，尽管通胀和社融低于预期，但债市反应却较为平淡。另一方面，缴税高峰逐步临近，资金逐渐收紧，隔夜利率居高不下站上2.2%，并与7天期利率倒挂，投资者观望情绪开始加重，10年期国债收益率在2.80%关口下方震荡。

全周来看，1年期国债收益率累跌6BP至2.17%，10年期国债收益率累跌2BP至2.79%；1年期国开债收益率持平在2.31%，10年期国开债收益率累跌1BP至3.09%。国债期货方面，截至上周五收盘，2年期债主力、5年期债主力、10年期债主力分别累涨0.06%、0.18%和0.27%。

从收益率绝对水平来看，30年期国债利率处于低位、分位数仅为5%(滚动三年分位数，下同)，整体来看长债和超长债利率整体偏低，除3M国债利率偏高、处于36%分位数，其余中短期国债利率尚可、处于9%-16%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M、1Y期限位于38%、16%分位数之外，其余期限分位数皆处于9%分位数及以下。

国债、国开债期限利差分化，10年期-1年期国债利差走阔3BP至62BP；5年期-3年期国债期限利差最陡，处于64%分位数；国开债曲线10年期-5年期期限利差最陡(处于91%分位数)，10年期-5年期国开债期限利差比国债更为陡峭。整体来看，国债除30年期-10年期利差收窄之外，其余均走阔；国开债除10Y-5Y利差走阔之外，其余均收窄。

从隐含税率来看，至1月14日10年期国开债隐含税率先上后下至9.54%，位于10%分位数；1年期国开债隐含税率持续上行至5.94%，位于62%分位数，其余期限隐含税率整体小幅抬升但所处分位数整体偏低(均处于9%分位数及以下)。

一级市场

一级市场方面，上周共发行利率债35只，实际发行总额3683.0亿元，环比增加2630.5亿元，到期902.6亿元，净融资2780.4亿元，环比增加2378.8亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为1310.0亿元、563.4亿元、907.0亿元。市场招投标需求分化，国债、农发债需求较好，国开债、进出口行债需求一般。

2022年地方政府债券发行序幕正式拉开，其中，河南省1月13日招标发行382.01亿元专项地方债，期限5-30年，中标利率较同期限国债利率均上浮15-25个基点。湖北省在1月14日招标发行184亿元一般地方债，期限包括2、7年和15年，中标利率较同期限国债利率均上浮15个基点。

截至1月14日，未来一周国债计划发行规模为1450亿元，地方债计划发行规模为1795亿元，环比均大幅提升。

公开市场

公开市场上周共有400亿元逆回购到期，周二至周五均为100亿元。央行累计进行了500亿元逆回购操作，全周累计净投放资金100亿元，上周一至周五，央行连续开展100亿元7天期逆回购操作，利率持稳2.20%。

本周来看，央行公开市场将有500亿元逆回购到期，周一至周五均有100亿元7天期逆回购到期。值得关注的是，周一将有5000亿元MLF到期，市场将密切关注央行的到期操作量和是否会下调MLF利率。

市场人士对于此次MLF操作利率是否会下调产生了较大分歧。有分析认为，12月降准的红利传向实体需要再通过MLF降息予以传导。国盛证券首席经济学家熊园认为，货币政策已正式转向，再降息“近在咫尺”，预计最快一周内可能下调MLF或公开市场操作利率。

但是也有不同意见。光大固收分析师张旭认为，当经济下行压力相对较大时，市场常有MLF利率降息的建议，且很多次呼声都不小，颇有“市场替央行着急”的即视感。如果央行每次都“言听计从”地降息，那么恐怕我国早已是零利率，此时已无正常的货币政策空间了。当前建议MLF降息的呼声也不小，其中有些说法颇具有学术探讨的价值。但是MLF利率到底降不降，应权衡各方面的利弊，而不是基于某一两个方面的原因。

商业银行上周共发行同业存单2795.0亿元，前值为1676.5亿元。从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行289.3亿元、709.9亿元、504.1亿元、97.3亿元、1194.4亿元。从发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行361.1亿元、899.0亿元、1534.9亿元。净融资方面，同业存单到期2495.9亿元，净融资299.1亿元；其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期375.4亿元、1045.3亿元、1075.2亿元，净融资分别为-14.3亿元、-146.3亿元、459.7亿元。

同业存单发行利率方面，国股行涨跌互现，中小行全部下跌，国股行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.22%、2.43%、2.51%、2.61%；中小行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.37%、2.58%、2.63%、2.77%。

银行间资金面趋紧，主要回购利率全部上行。截至上周五收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为2.20%、2.21%、2.22%、2.57%，较1月7日收盘分别变动37.5bp、15.9bp、26.3bp、22.3bp。

回购交易方面，银行间质押式回购日均量为5.18万亿元，日均量较上周增加0.13万亿元，前值为5.05万亿元，其中隔夜为4.51万亿元，前值为4.44万亿元，7天为0.46万亿元，前值为0.48万亿元。

重要数据

1、海关总署最新公布的数据显示，中国2021年12月出口(以人民币计)同比增长17.3%，预期16.3%，前值16.6%；进口增16%，预期23.6%，前值26%；贸易顺差6046.9亿元，前值4606.8亿元。中国2021年12月出口(以美元计)同比增长20.9%，预期18.2%，前值22%；进口增19.5%，预期22%，前值31.7%；贸易顺差944.6亿美元，前值717.1亿美元。

海关总署新闻发言人李魁文称，2021年，我国外贸经营主体活力继续增强，有力支撑了外贸稳增长。全年有进出口实绩的企业达到了56.7万家，增加了3.6万家。其中，民营企业保持我国第一大外贸经营主体地位，进出口19万亿元，增长26.7%，占我国外贸总值的48.6%；外商投资企业进出口继续保持稳定，进出口14.03万亿元，增长12.7%；国有企业进出口提速，进出口5.94万亿元，增长27.7%。

东方金诚报告指出，综合考虑春节错期规律及当前进出口量价动能，2022年1月出口额有望继续保持20%左右的高增速，但出口量增速低迷的局面将会延续；进口方面，尽管去年1月进口增速基数大幅抬高21个百分点，但在当前国内稳增长力度增加、基建投资提速背景下，大宗商品进口需求有望扩大，1月进口额同比仍有望达到25%左右。

2、国家统计局12日公布的数据显示，2021年12月PPI同比上涨10.3%，低于上月2.6个百分点，自10月13.5%的高点连降两月，拐点已现；CPI同比上涨1.5%，较上月回落0.8个百分点，再度降至2%以下。扣除食品和能源价格后，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平。

此前市场普遍预计PPI、CPI同比涨幅回落，而实际回落幅度超出市场预期。机构调查显示，2021年12月PPI同比涨幅的预测均值为11.1%，预测区间为10.8%至11.7%；CPI同比涨幅的预测均值和中位数均为1.7%，预测区间为1.4%至2%。

国家统计局城市司高级统计师董莉娟表示，保供稳价政策效果持续显现，叠加原油等部分国际大宗商品价格走低影响，工业品价格有所回落。

3、央行12日下午公布的2021年12月金融统计数据及社会融资规模增量统计数据报告，数据显示，中国2021年12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比上年同期多7206亿元，比2019年同期多1669亿元，预期2.43万亿元，前值2.61万亿元；中国2021年12月新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1234亿元，预期增1.24万亿元，前值增1.27万亿元；M2同比增长9%，预期8.7%，前值8.5%。初步统计，2021年末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。

华泰证券固收团队认为，经济处于潜在增速之下，加上融资需求不强，财政将更积极，货币政策仍处于政策放松窗口期。降息必要性仍存在，中央经济工作会议要求政策尽量前置发力，加上美联储力量进入加息周期，降息有望两会前落地，幅度可能在5-10个基点，1年和5年期LPR也有望随之调降。

要闻回顾

1、国务院常务会议日前召开，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资；决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和省级层面开展集采。会议指出，要尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；抓紧发行今年已下达的专项债；研究出台盘活存量资产的政策。

2、世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，预计2021年全球经济增长5.5%，2022年将增长4.1%，均较此前预测下调0.2个百分点。报告指出，由于新冠疫情不断蔓延、各经济体政策支持力度减小以及供应链瓶颈持续存在，全球经济复苏势头将显著放缓。世行预计，2021年美国经济增长5.6%，2022年将增长3.7%，分别下调1.2和0.5个百分点；2021年欧元区经济增长5.2%，2022年将增长4.2%。同时，世行预计2021年中国经济增长8%，2022年将增长5.1%。

3、财政部党组成员、副部长许宏才15日表示，将坚持积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，保证财政支出强度，加快支出进度，实施新的减税降费政策，适度超前开展基础设施投资，党政机关坚持过紧日子，严守财政纪律，坚决遏制新增地方隐性债务，加强财政政策与货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合，推动稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。

机构观点

海通证券：结合海内外经济和政策形势，我国宽松政策的时间窗口期在上半年(甚至是一季度+二季度前半段)是较为合适的，总量和结构性宽松政策均可期。但另一方面市场预期也较为充分，如21年12月底机构抢跑带动利率新低、曲线平坦化，LPR利率互换也隐含了5BP降息预期。建议关注MLF17日量价操作，若1年期期LPR利率不降则下次降息预期依然较高，如果下调5BP是符合预期，下调10BP可能会超预期。近期疫情呈现多省扩散趋势，叠加宽松预期仍在，维持十年国债利率或在2.7%-2.9%区间波动的判断。

华泰固收：近期降息、宽信用以及一季度基建投资成为投资者关注重点，此时有必要关注投资者的预期变化，并重新梳理逻辑。1月债市调查结果显示，投资者对降息的预期已较为充分，选择3月及之前降息的投资者占比达到90%；多数投资者不期待短期内，如一季度就看到宽信用成效，且认为本轮宽信用的幅度较小、持续时间较短；对于一季度基建投资，投资者倾向于基建投资有较大增速，将落在5%-8%范围内。大类资产来看，看好股票的投资远多于债券，债券品种二级资本债、高等级城投关注度较高。

（文章来源：新华财经）