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金融月评｜货币政策以灵活取代方向调整

时间：2021-11-12 16:28:13 来源：澎湃新闻 发布者：DN032

10月份的社融增速与上月持平在10%，M2增速较上月提升了0.4%至8.7%，相应M2与社融的增速差也收窄至-1.3%，反映出在经历了连续8个月的收缩后，社会融资需求有了企稳的迹象。

从各部类债务扩张速度来看，政府融资需求的回升是主要贡献者，这与地方债发行“赶进度”有关，之前财政部明确了在11月底尽量发行完新增专项债额度的要求，10月份地方政府债券发行规模为6144亿，是今年月度发行规模最高月份，受此影响政府部门的债务扩张速度结束了连续3个月回落态势，回升至6.15万亿/年，同期企业和居民的债务扩张速度也由微小回升，分别至14.83万亿/年和8.13万亿/年。

图1:社融和M2增速以及三部类债务扩张速度数据来源：Wind

但若企业和居民的融资需求不能进一步回升，那么伴随地方政府年度债券发行额度提前用完后融资需求的回落，后两个月社融增速仍有可能跌破10%，社会各部类债务扩张速度还是有可能再次降至29万亿/年以下。

不过从实现宏观经济预期目标的角度而言，只要社融增速不出现大幅度、超预期的下降，那么对于人民银行而言，则无需继续在逆周期调控上加大力度。因为今年宏观层拟定的经济增速目标是6%左右，而前三季度GDP实际累计增速已经达到9.8%，即便是四季度出现不增长，全年平均增速也能达到7.4%，加之宏观层已经大幅提高了对经济波动的容忍度，因此经济增速虽然在三季度跌破5%，但尚不能触发过多的经济刺激政策的启动(实际上，在三季度经济增速下降的环境下，财政支出进度并没有加快，三季度国库中的财政库底资金规模平均为4.91万亿，明显高于一季度的4.42万亿和二季度的4.55万亿，相应财政赤字速度依然呈现收缩态势)，那么按照“保持宏观杠杆率基本稳定”的要求，在分母经济增长规模已实现目标的前提下，目前10%左右的社融增速基本也就满足了稳杠杆的要求。

图2:财政收支进度情况数据来源：Wind

与此同时，不断上升的通胀压力对各国央行都产生了政策压力。例如，10月份中国PPI和美国CPI涨幅均是几十年的新高，所以即便中国和美国三季度经济增速都出现了回落，但两国的10年期国债收益率却均在10月份升至阶段性高点：10月19日，10年期中国国债收益率最高升至3.062%；10月21日10年期美债收益率最高升至1.705%。因此，从防通胀的角度，货币政策进一步加大逆周期调控力度的动机不强。

图3:中美物价涨幅情况数据来源：Wind

因此，在宏观经济增长和稳杠杆目标已完成、通胀压力还在上升的环境下，对于货币政策而言，当前最优选择只能是保持市场稳定。从政策的实际操作上来看，进入三季度以来，人民银行就不再坚持每日公开市场100亿的操作规模，而是动态地增加了资金的每日操作规模，一定程度上阶段性增加了资金的投放，此变化反映出当前人民银行的政策态度：年内不再有大的动作，但同时给予市场适当的积极信号，即在经济下行、通胀上行的观察期内，以政策的灵活取代方向调整，这样既能为后期政策留有余地，又能蓄势待发来应不时之需。

图4:人民银行每日公开市场7天逆回购操作规模数据

（文章来源：澎湃新闻）

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